Dies ist eine HTML Version eines Anhanges der Informationsfreiheitsanfrage 'Securitisation Regulation'.

Ref. Ares(2017)3025174 - 16/06/2017
Association for Financial Markets in Europe 
Position Paper   
February 2017 
Towards a new European Securitisation Framework 
AFME  technical  comments  on  “grandfathering”  under  the  STS 

Legislation changes over time.  “Grandfathering” is an informal term which refers to the need, in new 
legislation,  to  recognise  transactions  undertaken  in  compliance  with  previous  versions  of  the 
legislation.  It is necessary because market participants will have complied with legislation as it existed 
at the time transactions were entered into, but which cannot easily be changed (if at all) retrospectively 
to comply with new requirements. 
Failure to recognise pre-existing transactions entered into in good faith in compliance with legislation 
as it existed at the time would be unfair to transaction counterparties and also risk creating serious 
market  disruption  by  causing  fire  sales  by  investors  of  previously  sound  transactions  which  had 
suddenly  become  non-compliant  in  some  way,  and  thereby  subject  to  capital  or  liquidity  penalties.  
Appendix 1 sets out our estimates, based on Nomura data, that some €130 billion of existing European 
securitisations could be at risk if appropriate grandfathering is not achieved.   
On the other hand, the policy initiative behind new legislation – for example to raise market standards 
– should  be  recognised.    Prudential  concerns  should  be  considered.    Market  participants  should  be
encouraged to comply with new requirements, so long as it is reasonable and practical for them to do 
A  balance  therefore  needs  to  be  struck  between  on  the  one  hand  the  reasonable  and  legitimate 
recognition of previous transactions entered into in good faith and avoidance of market disruption, and 
on  the  other  the  preservation  of  prudential  standards  and  effective  implementation  of  new  policy 
objectives.  These two aims are not mutually  exclusive; indeed, sensible grandfathering preserves a 
body of existing transactions which can and should provide a launching pad to support issuance and 
future trading of new and improved structures and transactions. 
Grandfathering in the context of STS 
The issue of grandfathering arises whenever new legislation in any field is contemplated, but in the 
context of the new securitisation framework it is a particularly complex and intricate issue that requires 
precise drafting in the relevant regulation.   
This is because there is a complex interplay between: 
 different “vintages” of existing transactions which have already complied with different versions
(since 2011) of previous European securitisation legislation in this area; and

 different  implications  for  treatment,  and  practicality  of  compliance,  for  different  aspects  of
securitisation:  for  example,  risk  retention,  transparency  and  due  diligence,  as  well  as  the
appropriate application of all the detailed STS criteria.
This position paper summarises the principles which must be applied in order for grandfathering to 
operate in an appropriate manner under the new framework.  To assist with framing the issues and 
relevant vintages, in this paper we refer:  
 the  treatment  under  the  STS  Regulation  of  transactions  issued  before  1st  January  2011  (the
implementation  of  the  first  version  of  the  risk  retention  rules).  Many  of  these  transactions
already benefit from “grandfathering” under the current risk retention legislation1.  This relief
was provided by the EU authorities at the time in acknowledgement of the significant issues
which would arise if the risk retention requirements were applied on a retrospective basis.

“Pre-STS Transactions” - by which we mean any transaction established before the effective date
of the new STS Regulation, regardless of whether this was before or after 1st January 2011.
Risk retention and transparency  
For both of these, three general principles apply: 
1. Only one set of rules should apply to any given transaction over the course of its life.
2. The full detail of those rules must be known before the rules begin to apply, with sufficient lead
time to permit appropriate preparatory work for compliance.
3. To avoid cliff effects, the date of establishment of an arrangement should be used to determine
grandfathering,  rather  than  the  date  of  issuance  of  any  particular  liabilities  under  that
Further detail on these principles is set out below. 
For  risk  retention,  the  rules  in  place  at  the  time  the  relevant  transactions  were  established  should 
continue to apply for the life of the transaction, regardless of the date(s) of issue of any liabilities under 
the relevant transaction. Focus on the date of establishment of the relevant structure (rather than on 
issuance) is consistent with the approach adopted in the current risk retention requirements and is 
essential for repeat issuance structures (such as ABCP conduits and master trusts) given that it would 
be  extremely  difficult  (if  not  impossible)  in  practice  in  the  context  of  many existing transactions  to 
revise the retention arrangements during the life of the transaction.   
In  keeping  with  this  general  principle  the  most  sensible  approach  is  to  extend  the  relief  that  was 
included in the CRD II text in relation to pre-2011 transactions, and to establish equivalent relief for 
transactions established under either Article 122a or Article 404-410 of the CRR.  Under this approach, 
existing transactions will remain subject to the retention rules in place when the transactions were first 
established or, in the case of Pre-2011 Transactions, benefit from relief with a longstop date triggered 
by the addition of new underlying assets to the transaction. 
1 Although transactions that have added new assets on or after 1st January 2014 are required to comply. 

As  an  additional  matter,  in  order  for  the  risk  retention  rules  to  function  sensibly  for  transactions 
established on or after the application date of the recast obligations, it is also necessary to ensure that 
only one set of corresponding regulatory technical standards applies in respect of such transaction for 
its  life.    In  the  absence  of  this,  compliance  uncertainty  may  arise  in  respect  of  transactions  as  the 
corresponding regulatory technical standards provide essential guidance on the interpretation of the 
risk retention requirements. 
For  transparency,  the  same  principles  as  described  above  should  be  applied  in  general.    Moreover, 
because the corresponding reporting templates to be made by technical standards must be in place for 
market participants to comply, no action should be required under the transparency requirements until 
such standards are finalised.  In the context of the STS criteria and the cross-referenced transparency 
requirements,  we  suggest  that  a  principles-based  set  of  disclosure  rules  should  apply  for  pre-STS 
transactions.  The rules currently existing in Art. 409 of the CRR would be a good model.   
Due diligence 
For due diligence, once again, the same principles as described above should be applied in general.  As 
a bottom line, investors should only have to check that transactions comply with diligence rules that 
are applicable to those transactions when established rather than the most recent rules. This is essential 
given that under the proposed due diligence obligations, institutional investors would be required to 
verify that the newest risk retention and transparency standards are complied with, notwithstanding 
the (limited) transitional relief provided at Article 28. 
STS criteria 
There are a number of the proposed STS criteria that are either irrelevant for legacy transactions or 
whose relevance and importance diminish very quickly following issuance.  It therefore makes sense to 
exempt existing transactions from having to comply with these criteria while nonetheless permitting 
them to qualify as STS.   
There is a further category of criteria where the failure to meet the criteria may simply be a case of the 
relevant  disclosure  not  having  been  made,  or  design  feature  not  being  included  at  the  time  the 
transaction was marketed, because the disclosure or feature was not deemed relevant or material prior 
to the STS criteria being in place.  The sensible solution here would be to permit such criteria to be 
complied with where the originator, sponsor and/or issuer make the relevant disclosure or include the 
relevant feature as part of (or along with) their STS notification contemplated at Article 14. 
The Solvency II Delegated Act (see Article 177(4)) takes a broadly similar approach in that it exempts 
legacy transactions from all Type 1 criteria save: 
-  the credit quality requirement (irrelevant for STS, given the move away from credit quality as a 
-  the  requirement  that  the  securitisation  position  be  the  senior  tranche  of  its  transaction 
(irrelevant for STS, given the move away from credit quality as a focus); 
-  the "true sale requirement; 
-  the pool homogeneity requirement; 
-  the prohibition on resecuritisations; and 

-  the prohibition on derivatives or other transferable financial instruments in the pool. 
Our suggestion is less permissive (i.e. tougher) than Solvency II.  Our proposals in respect of each of the 
STS  criteria  (by  Article  number  as  it  appears  in  the  Commission  proposal)  in  respect  of  legacy 
transactions appear in Appendix 2.  For simplicity this note simply addresses the broad approach to 
each of the criteria that we think would be sensible for legacy transactions. 
8(1): Require compliance. 
8(2):  Representations  and  warranties.  We  would  suggest  exempting  legacy  transactions.  These 
representations and warranties are not currently market standard, and few if any legacy transactions 
would comply.  Further it would be very difficult to comply retrospectively with these representations 
and warranties and the credit quality of the portfolio is likely to have been already established by the 
credit history of the securitised portfolio in any case. 
8(3):  Require  compliance.  Where  documentation  allows  active  management  of  the  portfolio, 
transactions should be allowed to comply where (1) the originator, sponsor and/or (2) issuer disclose 
in their STS notification that no further active management will be undertaken and an undertaking is 
given by them to this effect as well. 
8(4): Require compliance. 
8(5): Require compliance. 
8(6):  Require  compliance,  provided  that  material  changes  to  underwriting  standards  need  only  be 
disclosed on a prospective basis from the date of the STS notification. 
8(7): Underlying exposures not in default.  Exempt legacy transactions.  The relevance of this criterion 
drops  off  very  quickly  following  issuance,  as  investors  are  likely  to  use  the  credit  history  of  the 
securitisation/securitised  portfolio  to  make  investment  decisions  following  issuance,  not  initial 
transaction data which is by then of historic interest only.  Even transactions that are initially STS could 
over time, gather exposures in default and to credit impaired obligors over the life of the deal.  While 
we acknowledge this type of distinction may be useful at issuance with a new portfolio, its relevance is 
very limited for existing deals that have been outstanding for more than a few months. 
8(8): Debtors made at least one payment.  Exempt legacy transactions.  The requirement to have made 
at least one payment is primarily an anti-fraud measure.  Once a single transaction has been made (even 
if that is after the transfer of the exposure to the portfolio) the function of the criterion has been fulfilled. 
8(9): Require compliance. 
9(1): Risk retention.  Exempt legacy transactions subject to the transaction complying with the risk 
retention requirements which are anyway applicable to it under the relevant transitional provisions 
(discussed above). 
9(2): Require compliance, provided that the disclosure of interest rate and currency risk mitigation 
measures may be made (or completed) in the STS notification. 

9(3): Require compliance. 
9(4-8):  These  provisions  are  difficult  cases.  They  all  fall  into  the  category  of  structural  or 
documentation features for which there is a sensible case to be made and we are generally supportive 
of their inclusion in the STS framework.  They are nonetheless all provisions that legacy transactions 
are likely to struggle to comply with for technical reasons.  We would submit that they all represent 
cases where the benefit to the market of exempting legacy transactions from complying outweighs the 
additional risk that would be permitted as a result.  This is especially true in respect of 9(6) and 9(7) 
because the very fact that the transaction has been running for some time will have clarified some of 
the items on which those criteria seek to shed light in the documentation. For these reasons we would 
suggest exempting legacy transactions, but we acknowledge that this is more a policy judgment related 
to weighing up the relative benefits and risks to the market. 
10(1): Historic default data.  Exempt legacy transactions on the basis that the securitisation itself will 
have a credit history already and subject to the transaction complying with a principles-based set of 
disclosure requirements modelled on Art. 409 of the CRR. 
10(2):  Pool  audit.  Exempt  on  the  basis  that  this  is  a  requirement  relating  to  the  initial  offering 
document for the transaction which cannot sensibly be complied with retrospectively. 
10(3):  Require  compliance,  provided  that  the  liability cash  flow  model  need  only  be  provided  on  a 
prospective basis from the date of the STS notification. 
10(4):  Disclosure  prior  to  pricing.  Exempt  legacy  transactions  subject  to  the  transaction  complying 
with a principles-based set of disclosure requirements modelled on Art. 409 of the CRR. 
AFME has already sought to address the complex technical drafting issues arising out of the need to 
grandfather existing transactions in the suggested amendments we have already tabled and which are 
set  out  in  Annex  1  hereto.  AFME  is  fully  committed  to  a  successful  new  securitisation  framework 
(including an STS framework that is adopted as widely as possible), and the purpose of our amendments 
is to achieve that; not to avoid or diminish compliance with the new regime for new transactions.       
For the new recast risk retention, transparency and due diligence requirements to function sensibly, 
they  need  to  apply  in  respect  of  newly  established  transactions  only.    In  the  context  of  Pre-STS 
Transactions, it needs to be made clear that the rules in place at the time the relevant transactions was 
established will continue to apply for the life of the transaction, regardless of the date(s) of issue of any 
liabilities under the relevant transaction. In the context of the STS regime, to ensure that the regime will 
work, and to allow for a recovery in European securitisation, particularly  bearing in mind the likely 
result of future amendments to the LCR, Solvency II and bank capital treatment as well as other follow-
on legislation, it is critical that Pre-STS Transactions are in practice able to benefit from STS treatment 
when they meet certain core simplicity, transparency and standardisation criteria, such as true 

sale, encumbrance, homogeneity, credit impairment, waterfall rules, as well as  other criteria which can 
be reasonably met today (e.g. no active pool management).   
We also note that the Solvency II delegated rules on "Type 1 securitisations" (in Article 177 paragraph 
4 of Commission Delegated Regulation (EU) 2015/35) similarly apply a limited set of criteria to existing 
In  particular,  in  the  context  of  STS,  we  would  recommend  that,  while  this  approach is  complex,  the 
grandfathering rules recognize the importance and quality of existing transactions by: 
 ensuring  that  cross-references  to  compliance with  risk  retention  requirements  are  properly
adjusted to refer to the requirements applicable to the relevant arrangement based on its date
of establishment and the rules in effect at that time;
 providing a limited set of criteria for Pre-STS Transactions; and
 not seeking to apply any revised standards to existing arrangements in general.
Association for Financial Markets in Europe 
Level 39 
25 Canada Square 
Canary Wharf 
E14 5LQ 
020 3828 2700 

Appendix 1 
We estimate, based on Nomura data, that there is currently about €130bn in legacy transactions backed 
by residential mortgage, consumer and SME loans and held by investors that are likely not to meet the 
2011 risk-retention rules.   Our data analysis focuses on these three sectors because the data is more 
difficult to estimate for other asset classes and some other large segments such as CMBS and CLOs will 
likely not meet certain other STS criteria anyway.   
 To put the figures in context, €130bn amounts to about 40% of all European RMBS/Consumer/SME 
ABS outstanding as of today (€320bn), and almost 25% of the entire European ABS market (all sectors) 
based on the Nomura database (€540bn).   
It is important also to note that: 
 the  data  reflects  legacy  transactions  which  likely  did  not  meet  any  of  the  following  at
issuance:  the 5% “vertical slice” or seller share retention, the 5% first-loss securitisation tranche
retention, or the 5% first loss on the underlying loans themselves (as introduced in 2014); all
master trusts are assumed to have met the retention requirement, normally either via the seller
share or the later retention of a 5% first loss tranche introduced via restructuring to meet the
(then) new retention rules as they were introduced (note these make up a majority of pre-crisis
deals likely to have met the requirement);
 the data does not reflect potential retention compliance with the 5% random selection of loans
option, as we are unable to verify if these were met at the time of issuance and since that time. It
is possible that much of the €130bn of issuance was issued by banks which might have met the
requirement (at least in spirit) without documenting it at the time (as of course there was no
requirement  for  them  to  do  so),  although  checking  this  would  be  a  very  costly  and
administratively burdensome exercise; and

 just because these legacy transactions do not meet the 2011 risk-retention guidelines does not
mean that the sponsor/originator did not retain risk.  We believe a sizeable majority of these
deals did have first-loss retention, although it often did not meet the level of 5% at issuance.  It
is possible that some of these transactions would meet the 5% requirement today as a result of
deals de-leveraging over time (as senior tranches have paid down).