Dies ist eine HTML Version eines Anhanges der Informationsfreiheitsanfrage 'Securitisation Regulation'.

Ref. Ares(2017)3025174 - 16/06/2017
            Association for Financial Markets in Europe 
Position Paper 
January 2017 
Proposed changes to the securitisation risk retention regime 
The risk retention regime is an important prudential measure and one of the key post-crisis elements 
of the regulatory framework of securitisation. It has always been intended to align interests between 
issuers and investors in securitisations and to require originators to retain so called “skin in the game”.   
From  a  policy  standpoint,  it  is  important  to  agree  on  a  single  retention  figure  that  is  simple  and 
transparent.    A  retention  percentage  of  5%  has  been  confirmed  as  being  sufficient  for  all  forms  of 
retention by the European Commission, the EBA and the European Central Bank.  It is important to note 
that the Commission did not propose any changes in their original proposals when first published in 
September 2015; nor did the Council in their review of November 2015. 
However, we are deeply concerned that changes recently proposed by the Parliament to increase the 
retention  requirement  and  further  complicate  the  regime  run  counter  to  the  objective  to  revive 
securitisation markets.  Indeed, the proposed changes will create significant additional hurdles to the 
revival of the entire securitisation market in Europe – not just STS – damaging efforts to build Capital 
Markets Union (CMU). 
We set out our reasons below, but first we highlight some important issues of process. 
The process leading to the proposals has not been supported by evidence of any shortcomings 
in the current regime
 Fundamental  changes  to  an  important  prudential  measure  have  been  proposed  without  any
evidence produced or impact assessment carried out, and in the face of opposition from many
expert bodies, including the EBA.  It would surely be extraordinary for co-legislators to concur
with such an approach to changing a major element of prudential regulation in this way, both as
a matter of principle and because the full range of consequences of such changes are not known.
 The existing retention requirement of 5% was thoroughly considered and agreed by the EU co-
legislators  in  2009.  There  are  specific  reasons  why  the  5%  amount  was  selected,  including
technical considerations related to the interaction with accounting standards1. The effectiveness
of the risk retention regime, which has been in place since 1 January 2011, has been reviewed
and corroborated by CEBS in 2009, the European Commission in 2010 and EBA in December
1  A  recent  analysis  is  available  in  the  following  paper  The  5%  risk  retention  threshold  –  A  short  technical  history  available  at: 

2014.  Following Europe’s lead, the 5% retention requirement was then adopted as the global 
standard in the IOSCO/FSB/BCBS global framework, as well as in the United States.  
 European securitisation has performed well in credit and pricing terms.  This was not obvious
in 2009, when a retention requirement of 5% was concluded to be sufficient.  It would be ironic
indeed for the retention requirement to be increased today, nearly ten years after the financial
crisis, when the evidence of the strong performance of European securitisation over this period
is plain for all to see.
 We are not aware of any evidence or analysis by a regulatory authority that a change from a
5% requirement to a different approach would produce a better alignment of interest between
issuers and investors or improve financial stability.
 Indeed, quite the contrary:  in its December 2014 report, the EBA found that “the current
framework … has a positive impact on EU markets.  Therefore, the EBA recommends that this
approach should be kept
 … The … five different methods of retention … are well established and
… seem to work well. Consequently, the EBA believes that … no other form should be considered at
this time … the EBA does not believe that any alternative mechanisms should be used as a 
substitute or are equivalent to the current retention rules in place regardless of the asset 
class or securitisation structure
 Further, a January 2017 Working Paper (no. 601) published by the Bank for International
Settlements, which focused on credit register data for loans to Italian firms over a period of
several years, found that “… moral hazard is confined to weak relationships, indicating that a
strong relationship is a credible enough commitment to monitor after securitization.
Importantly, the selection of which loans to securitize based on observables is such that it largely
offsets the (negative) effects of asymmetric information, rendering the overall unconditional
quality of securitized loans significantly better than that of non-securitized ones
.  Thus,
despite the presence of asymmetric information, our results do not accord with the view that
credit-risk transfer leads to lax credit standards.”

 Lastly,  the  purpose  of  the  risk  retention  rules  was  to  ensure  alignment  of  interest  between
originators / issuers and investors, and to avoid the risks of and damage to the financial system
caused by the “originate-to-distribute” model prevalent in the United States, especially in the US
sub-prime mortgage market.  Such a business model has never been present in Europe to any
meaningful extent, and remains absent today.  The existing regime has therefore done its job
well, and continues to do so.
Why will the proposed changes to the risk retention regime create hurdles to the revival of the 
entire securitisation market in Europe? 

Damage to smaller lenders; disincentives to lend and to invest in bank deleveraging 
An  increase  in  the  retention  requirement  will  be  particularly  problematic  for  smaller  lenders,  non-
banks  and  new  entrants  to  the  consumer  lending,  specialist  finance,  portfolio  purchase  and  SME 

markets.  Such firms are key to the desired de-leveraging process that is so badly needed in Europe.  
Smaller lenders will find it extremely difficult and onerous to fund higher amounts of retention because 
unlike larger banks they lack balance sheet capacity.   
For example, for auto manufacturers securitisation is a relatively effective and efficient form of funding: 
increased retention results in a lowering of financing proceeds received. Non-bank and captive auto 
ABS issuance in 2016 constitutes 64% of the total issuance, so the impact on this important market 
sector, which funds the real economy, will be significant.  
The provision of new and incremental funding to the real economy - particularly from non-bank 
investors and funds - is a key objective of CMU.  Securitisation is key to the ability of such investors to 
provide such funding, in several jurisdictions.   All investors seek a target internal rate of return (IRR) 
on their capital.   To the extent that changes are made which increase the amount of capital required 
to support new lending then investors will be forced to maintain the same IRR by adjusting the price 
charged to the underlying borrower.   
Market participants have indicated to us that moving from a vertical retention percentage of 5% to 
10% could require increasing interest rates charged to borrowers by 0.2%-0.6% in order to retain the 
same commercial return.   Alternatively, a lower IRR could dissuade investors from participating in 
the market at all. 
Purchases of asset portfolios are a key contributor to the de-leveraging process for Europe’s banks.  
For example, over recent years a variety of legacy mortgage portfolios have been sold by banks and 
government entities to non-bank investors.  Expectations are that banks in Italy will need to 
undertake considerable securitisation of non-performing loans in 2017 and beyond.   
A key factor in the success of portfolio sales has been the utilisation of securitisation to fund their 
purchase.  Securitisation has, without question, widened the base of potential buyers and helped 
increase the price investors have been willing to pay.  This has in turn assisted the sellers to achieve 
the most efficient and cost-effective result for their shareholders and taxpayers.  
A number of portfolios have been purchased using a vertical risk retention structure.  While precise 
figures depend on asset class, jurisdiction and other factors, market participants have indicated to us 
that the impact of an increase in risk retention on the price an investor can pay can be between 0.15% 
to 0.50%.  Given the amount of de-leveraging required by Europe’s banking system this is a 
meaningful additional cost to impose on the market.  
As well as the additional cost in absolute terms it is important to note that in the competitive market 
for portfolio purchases, investors can win or lose based on price differences of as little as 0.05-0.10%.  
Knowing that pricing could be off-market by up to 0.50% would potentially dissuade those who 
require a vertical retention structure from participating in the bidding process, which itself requires 
an up-front investment of time and structuring costs. 

Damage to CLO issuance which funds the real economy 
CLOs are a form of corporate loan securitisation.  Like other forms of securitisation, they can provide 
additional  funding  that  would  not  otherwise  be  available,  and  transfer  risk.    The  increase  in  risk 
retention requirements will damage the viability of CLO issuance in the EU. 
CLOs  assist  banks’  leveraged  finance  businesses  to  lend  more  to  large  and  mid-sized  corporate 
borrowers by providing a method for the syndication of loans and risk.  Although CLOs are generally 
not STS eligible, they provide funding to real economy participants. 
CLOs provide a means of bringing non-bank investors into the corporate loan market.  These investors 
include insurance companies, pension funds and private equity funds.   The encouragement of greater 
participation in capital markets by such non-bank investors is a principal objective of Capital Markets 
Union.  The over-reliance of Europe on bank funding is widely acknowledged2. 
Thus, the CLO sector helps real economy companies by enabling banks  and other entities to recycle 
capital,  and  support  further  lending  through  their  established  networks.    Retention  via  a  first  loss 
tranche is not an efficient holding option for all CLOs and there has been significant use of the vertical 
slice holding option in this market to date. 
Increases  in  the  retention  requirement  above 5%  will  significantly affect  the  economic  efficiency  of 
transactions which in turn will reduce CLO issuance.  For example, broadly speaking an increase to 10% 
(as  proposed  for  the  vertical  slice  holding  option)  would  reduce  the  return  on  equity  on  the  risk 
investment made by the CLO manager to below 5-7% - a level unlikely to be acceptable for the risk.   
Elimination of CLO investors from the corporate loan market will mean that less funding is available at 
a competitive price.   
Increased fragmentation of the global market 
As mentioned above, 5% is now a global standard and deviations from it will create rather than lower 
barriers to the flow of capital between the EU and third countries.  This will make it more difficult for 
issuers and investors in the EU to raise funding and to invest.   
EU  investors  will  be  less  able to  invest  in  third  country  assets;  this will  have  a  negative,  if indirect, 
impact on their ability to invest in the EU because reducing diversification in portfolios increases risk 
and consequently reduces the total amount available for investment. 
Reduced ability for banks to transfer risk, limiting the success of CMU 
As  stated  above,  transferring  risk  outside  the  banking  system  is  a  principal  objective  of  CMU.    An 
increased retention percentage will make it more costly for banks to achieve this through “significant 
See, for example, Larry Fink Chairman and CEO of Blackrock quoted in the Financial Times, 17th January 2017:  “Larry Fink 
calls for Europe to bolster its capital markets; ‘Excessive reliance’ on banks and insurers to fund growth hobbling region’s 

risk transfer” (SRT) under Articles 243 and 244 of the CRR.  A bank’s capacity to do so is evaluated on a 
case by case basis by its national competent authority (NCA).  Other things being equal, the higher the 
retention  percentage,  the  less  efficient  is  the  transfer  of  risk  –  reducing  incentives  for  banks  to 
contribute to the success of CMU. 
Negative knock-on impact on the leverage ratio 
Proposals under CRD 5 enable securitisations which achieve SRT to fall outside the Leverage Ratio for 
the  originator  bank.    If  implemented,  this  will  be  a  rare  example  of  an  incentive,  rather  than  a 
disincentive, for an originator bank to securitise.  But  if it becomes more costly and less efficient to 
achieve SRT (see above), then there will be a damaging knock-on effect on banks’ incentives to manage 
their  Leverage  Ratio  obligations  -  particularly  for  low  capital-intensive  assets  such  as  residential 
mortgages,  and  the  more  constrained  bank  lending  will  be.    This  will  damage  the  real  economy  in 
A revival of negative stigma for European securitisation, which has performed well 
Ten years after the financial crisis, securitisation has only now begun to dissipate the negative stigma 
caused  by  the  US  sub-prime  mortgage  crisis.    From  a  policy  standpoint,  to  increase  the  retention 
requirement today, several years after the financial crisis, will send a very negative signal.  This is all 
the more inappropriate when the credit and price performance of most securitisations in Europe has 
been excellent.   
Grandfathering:  new requirements cannot be “retro-fitted” to existing transactions 
If  co-legislators  decide  not  to  accept  the  arguments  in  this  paper,  and  to  increase  the  retention 
requirement, then such a change can only be applied prospectively.  It is not possible to increase the 
retention requirement for existing transactions.   
Grandfathering  for  existing  transactions  must  apply  for  the  whole  life  of  the  transactions  affected. 
Further, any new requirements should not be applied with reference to the issuance of new liabilities 
under  existing  arrangements,  but  rather  apply  only  to  newly  established  arrangements.    This  is  the 
approach taken under the current regime.   
Without sensible grandfathering, asset managers with existing holdings could become forced sellers, 
damaging market stability and reducing future investment.    
See also Article 16a below.  
Article 16a proposals create even more uncertainty and instability 
The European Parliament’s proposal for ongoing review and possible increase of the retention level 
under proposed Article 16a introduces a source of ongoing uncertainty and instability in the EU regime.  
This will create further disincentives to use securitisation.   

Further,  currently,  the  European  Parliament  text  proposes  to  provide  protection  only  for  those 
transactions notified at the time of the increase under Articles 243/244 CRR.  This would not apply to 
non-bank  originated  transactions  and/or  transactions  not  undertaken  for  SRT  purposes.  Proper 
provision for grandfathering must be made and this should refer to the retention level required at the 
time of establishment of the relevant transaction to operate properly, and fully protect transactions. 
As a separate but related point, the additional sanction under Article 4(1a) suggested by the European 
Parliament  is  unworkable.    By  definition,  securitised  pools  are  selected  at  a  given  time  and  in 
accordance  with  eligibility  criteria  that  are  specific  to  individual  transactions.    To  compare  the 
performance of different selections or vintages of assets in this context is simply not feasible.   
Consequently, changes to the risk retention regime will damage the efficiency and attractiveness of the 
STS framework and securitisation in general as they will both reduce the efficiency of funding and the 
capacity of originating banks to “free up” regulatory capital to manage and transfer risk and support 
further lending.  It may be that some sectors will be more severely affected than others, but for some 
the effect will be existential.  This will drive away funding and investment for Europe, and send a highly 
negative signal regarding securitisation in Europe. 
In its proposal “laying down common rules on securitisation and creating a European framework for 
STS securitisation” the European Commission states:  
The development of a simple, transparent and standardized securitisation market constitutes a building 
block of the CMU and contributes to the Commission’s priority objective to support job creation and a 
return to sustainable growth. A high quality framework for EU securitisation can promote integration of 
EU  financial  markets,  help  diversify  funding  sources  and  unlock  capital,  making  it  easier  for  credit 
institutions and lenders to lend to households and businesses. 

We urge policymakers to consider the proposals to change the already well settled and prudent risk 
retention  regime  against  these  policy  objectives.  The  proposals  should  be  evaluated  against  their 
propensity to make a successful STS regime and a revived European securitisation market more, rather 
than less, likely.  For the reasons set out in this paper, they should be rejected. 
Association for Financial Markets in Europe 
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