Ceci est une version HTML d'une pièce jointe de la demande d'accès à l'information 'Access to documents request: 2022-09-21 meeting between Antoine Colombani and RWE AG, Shell Companies, ENGIE and Repsol, S.A.'.



Ref. Ares(2023)50929 - 04/01/2023

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 

 
A. Introduction 
Subject of this analysis is to compare the international treatment of commodity derivative 
transactions relating to the clearing obligation and related requirements with a particular focus on 
non-financial market participants and their regulatory obligations. Overall aim is to identify 
x  the regulatory objectives of OTC-derivatives regulation, 
x  the different legal approaches to achieve them, 
 and to determine 
x  the regulatory burden associated with these approaches. 
In a first step, we are outlining the obligations under EMIR1 and its corresponding delegated 
regulations (“CDR 149/2013”)2 in relation to the clearing obligation of market participants 
including the positions taken by the European Securities and Markets Authority3 (“ESMA”). 
We further put this in relation to other national OTC regimes which explicitly take up the 
EMIR approach such as the Swiss regime under FinfraG4 in order to identify the regulatory 
headroom within the broader EMIR-concept. 
In a second step, we compare the main elements of EMIR with other international 
approaches serving a similar purpose. 
With regard to the size of the underlying market and the number and variety of international 
market participants, we considered the USA,  Australia and Singapore as relevant 
                                                
1 Regulation (EU) No 648/2012 of the European Parliament and of the Council of 4 July 2012 on OTC derivatives, central 
counterparties and trade repositories (“EMIR”); available at 
https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32012R0648&from=EN; amended by Regulation (EU) 2019/834 of 
the European Parliament and of the Council of 20 May 2019 amending Regulation (EU) No 648/2012 as regards the clearing 
obligation, the suspension of the clearing obligation, the reporting requirements, the risk-mitigation techniques for OTC derivative 
contracts not cleared by a central counterparty, the registration and supervision of trade repositories and the requirements for trade 
repositories (“EMIR Refit”); available at https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32019R0834. 
2 Commission Delegated Regulation (EU) No 149/2013; EUR-Lex - 02013R0149-20180103 - EN - EUR-Lex (europa.eu) as amended 
by Commission Delegated Regulation (EU) No.2017/2175). 
3 In particular in its Q&A’s, ESMA, Questions and Answers Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, 
central counterparties and trade repositories (EMIR) (“ESMA Q&As”); available at 
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/l brary/esma70-1861941480-52 qa on emir implementation.pdf. 
4 SR 958.1 - Bundesgesetz vom 19. Juni 2015 über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und 
Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG) (admin.ch). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 

 
competing jurisdictions. In that regard, we have limited our assessment to jurisdictions which 
are members of the Financial Stability Board5 and have largely complied with the G20 
commitments of the Pittsburgh summit as indicated in the FSB progress report6. 
We identified as relevant distinction criteria and paid particular attention to 
x which 
clearing 
thresholds 
exist; 

which entities are in scope; 

which products and activities are in scope; 

the extraterritorial reach of the regulation; 

which transactions contribute to the thresholds; 

what exemptions from the threshold calculation exist (e.g. hedging exemptions) and 
how they are defined; 
x the 
calculation 
methodology 
including 
intra-group treatment, set-off and netting 
effects. 
In order to assess and highlight the implications we focussed on practical examples relating 
to energy commodity derivatives used in relation to renewable energy infrastructure but do 
not limit our conclusions to this sector of commodity derivatives. 
 
 
 
                                                
5 The Financial Stability Board (FSB) coordinates at the international level the work of national financial authorities and international 
standard-setting bodies in order to develop and promote the implementation of effective regulatory, supervisory and other financial 
sector policies. Its mandate is set out in the FSB Charter, which governs the policymaking and related activities of the FSB. 
6 FSB, OTC Derivatives Market Reforms, Note on implementation progress for 2020, 25.November 2020, out of all jurisdictions, 
Switzerland and Australia are the two jurisdictions with the highest degree of target achievement. See OTC Derivatives Market 
Reforms: Note on implementation progress for 2020 (fsb.org). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 

 
B. High 
level 
results 
As a result of this comparison, we could conclude that the approach used by the EU under 
EMIR is the most restrictive of all approaches, poses significant burden on non-financial 
commodity traders and is thereby expected to hamper market liquidity and the availability of 
bilateral hedging.  It fosters regulatory market steering and development instead of promoting 
the best commercial solution, without producing more financial stability or social welfare.  
In the context of using energy commodity derivatives to mitigate risks of investments needed 
for the energy transition, this may have detrimental effects on the market and lead to 
increasing costs of transactions. This is of particular importance for investments into energy 
infrastructure such as wind parks, solar installations and hydrogen infrastructure which carry 
long term market risk and may require corresponding long term hedging with derivatives. 
Such hedging, however, requires the presence of market counterparties which are willing 
and able to take such risk into their own books and provide hedging options to the market. 
 
Our conclusions are highlighted by the following key findings
x  only the EU applies its regime to all trading activities around the globe without restriction, 
x  only the EU includes cleared and physically settled exchange traded derivatives into the 
threshold calculation, 
x  a number of jurisdictions limit the application of OTC-clearing regulation entirely to 
financial institutions, 
x  those which include non-financial market participants, in particular the US and the EU, 
offer privileges for hedging transactions which are not considered for the clearing 
threshold. However, the definition of eligible risks for hedging under EMIR is rather 
restrictive and the privilege correspondingly narrow. 
At the same time, the EU offers a commodity derivative clearing threshold of 3 bn EUR per 
group against 8 bn USD per group in the US, 20 bn SGD per entity in Singapore and 100 
bn AUD
 per entity in Australia. 
 
 











To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
10 
 
C. Jurisdictional 
comparison 
I. EU 
– EMIR 
1. In-scope 
entities 
EMIR follows a comprehensive approach as regards the in-scope entities to which the 
clearing obligation applies. Article 4 (1) of EMIR7 stipulates a clearing obligation for EU firms 
that are counterparties to OTC derivative contracts8. In this regard, EMIR distinguishes 
between financial counterparties9 (“FC”) and non-financial counterparties10 (“NFC”) but does 
include both into the full set of obligations, if the quantitative prerequisites are met. 
FCs are subject to the clearing obligation under EMIR for all classes of OTC derivatives if 
they exceed the clearing threshold or if they do not calculate their position at all11. NFCs are 
only subject to the clearing obligation under EMIR for all classes of OTC derivatives if they 
do not calculate their positions. If they do calculate their positions and exceed the clearing 
threshold, they are only subject to the clearing obligation for the class of derivatives in which 
the clearing threshold was exceeded12.  
For all entities, the distinction is made by determining their actual positions against the 
clearing threshold.  
2. In-scope 
products 
a) General 
approach 
In particular from a product perspective, EMIR has a very broad scope and covers the 
majority of traded OTC derivative contracts irrespective of settlement. 
                                                
7 When referring to the “EMIR”, the consolidated version after EMIR Refit is referred to if not specified otherwise. 
8 See Article 2 (5) and (7) of EMIR. 
9 As defined in Article 2 (8) of EMIR, meaning inter alia banks, insurers, asset managers. 
10 As defined in Article 2 (9) of EMIR, meaning all undertakings established in the EU other than Central Counterparties (“CCP”) as 
defined in Article 2 (1) of EMIR and FCs. 
11 See Article 4a (1)(c) of EMIR.  
12 See Article 10 (1)(c) of EMIR. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
11 
 
According to Article 2 (5) of EMIR, the terms ‘derivative’ or ‘derivative contract’ mean all 
financial instruments as set out in number (4) to (10) of Section C of Annex I to Directive 
2004/39/EC13, therefore including inter alia: 
x  options, futures, swaps, forward rate agreements and any other derivative contracts 
relating to securities, currencies, interest rates or yields, emission allowances or 
other derivatives instruments relating to commodities which may be settled physically 
or in cash;14 
x  any other derivative contract relating to commodities not being for commercial 
purposes, which have the characteristics of other derivative financial instruments;15 
as wel  as 
x  derivative contracts relating to i.a. assets, rights, obligations indices and measures 
which have the characteristics of other derivative financial instrument, which may be 
settled physically or in cash16. 
“OTC”17 derivative contracts are derivative contracts the execution of which does not take 
place on a Regulated Market within the meaning of Article 4(1) no.14) of MiFID II or on a 
third-country market considered to be equivalent to a Regulated Market in accordance with 
Article 2a18 of EMIR. It is important to note that the qualification of a derivative contract as 
“OTC” does therefore not depend on characteristics of the respective contract or of the 
counterparties but the place of execution19. 
                                                
13 Replaced by Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council of 15 May 2014 on markets in financial 
instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU (“MiFID II”); available at https://eur-lex.europa.eu/legal-
content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014L0065&from=DE. 
14 Annex I C(4)-C(6) MiFID II. 
15 Annex I C(7) MiFID II which includes third country venue trade instruments, see Art. 7 CDR 565/2017. 
16 Annex I C(10) MiFID II. 
17 See Article 2 (7) of EMIR. 
18 Article 2a of EMIR reads: “For the purposes of Article 2(7) of this Regulation, a third-country market shall be considered to be 
equivalent to a regulated market within the meaning of Article 4(1)(14) of Directive 2004/39/EC where it complies with legally binding 
requirements which are equivalent to the requirements laid down in Title III of that Directive and it is subject to effective supervision 
and enforcement in that third country on an ongoing basis, as determined by the Commission in accordance with the procedure 
referred to in paragraph 2 of this Article
”. 
19 See ESMA Q&As, p. 16. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
12 
 
In addition, EMIR provides for a negative distinction in the definition. Any derivative contract 
counts as OTC derivative contracts as long as it is not executed on an Regulated Market in 
the EU or a market recognized as equivalent20 to such Regulated Market. In the 
understanding of the EU under Art. 2a EMIR, such recognition requires a formal act and 
absent such act, qualitative criteria with regard to the venue in question, do not matter. As a 
consequence, venue traded instruments may be in scope regardless of such venue in fact 
meeting the criteria of a supervised exchange and irrespective of actual clearing of such 
venue traded products similar to exchange traded derivatives at Regulated Markets. 
b) 
Inclusion of physically settled products 
By referring to the derivative contracts listed in Annex I C of MiFID II, EMIR inter alia includes 
OTC derivative contracts which may be settled physically. These are C(6), C(7) and C(10) 
products with the exemption of wholesale energy products that must be physically settled 
under C(6) and are back-exempt under the so called REMIT-carve out if they were traded 
on an Organized Trading Facility21. 
c) 
Inclusion of transactions at third-country regulated markets 
Since every OTC derivative contract would have to be included in the clearing threshold 
calculation by the respective undertaking and due to the negative distinction explained 
above, any derivative contract executed on a third country market, which has not been 
recognized as equivalent, has to be regarded as an OTC derivative contract relevant for the 
threshold. ESMA has published a list of regulated markets, which have been recognized as 
equivalent22. This list currently does not include, for example, any of the important and highly 
frequented regulated markets of China, the UAE, such just evolving in Turkey or the Ukraine 
or also such based in the UK like LME and ICE Futures Europe. 
Therefore, with regard to the UK, ESMA has taken the view that new derivative contracts, 
the execution of which takes place in a UK market after such market has become a third 
                                                
20 See ESMA Q&As, question 1, p. 15 et seqq. 
21 As defined in Art. 4 (1) no.23 but by definition only including EU-entities and not privileging similar third country venues. 
22 ESMA, List of third-country markets considered as equivalent to a regulated market in the Union for the purposes of the definition 
of OTC derivatives, January 26, 2017; https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/equivalent_tc-markets_under_emir.pdf. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
13 
 
country market not considered to be equivalent to a Regulated Market (according to Article 
2a of EMIR), are considered OTC derivative contracts under Article 2 (7) of EMIR23. 
3. In-scope 
activities 
EMIR directly applies to OTC derivative contracts that are not executed on Regulated 
Markets concluded for whatever purpose and does not stipulate any qualitative criteria with 
regard to the performed activities or services associated with those contracts. Consequently, 
all possible trading activities of the in-scope entities are covered according to Annex I A 
MiFID II regardless of its qualification. EMIR does in particular not distinguish between sole 
own account trading on one hand and dealing on own account as service for third parties on 
the other. 
Therefore, EMIR not only covers most of the traded products and every trading entity but 
also any form of trading business, regardless of its purpose. The basic coverage is therefore 
particularly wide
4. Threshold 
calculation 
methodology 
The clearing obligation does not apply if the clearing thresholds specified in CDR 149/2013 
are not exceeded. Entities above the threshold are commonly referred to as FC+ or NFC+, 
entities below the threshold as FC- or NFC- correspondingly. 
a) Threshold 
amount 
 
According to Article 11 of the CDR 149/2013, the clearing thresholds values for the purpose 
of the clearing obligation are:  
(a)  EUR 1 billion in gross notional value for OTC credit derivative contracts;  
(b)  EUR 1 billion in gross notional value for OTC equity derivative contracts;  
(c) 
EUR 3 billion in gross notional value for OTC interest rate derivative contracts;  
                                                
23 See ESMA Q&As, p. 17, updated answer to question 1, December 21, 2020. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
14 
 
(d)  EUR 3 billion in gross notional value for OTC foreign exchange derivative contracts;  
(e)  EUR 3 billion in gross notional value for OTC commodity derivative contracts 
and other OTC derivative contracts not provided for under points (a) to (d). 
b) Reference 
period 
The thresholds listed above have to be calculated every 12 months as aggregate month-
end average position for the previous 12 months24. OTC derivative contracts entered into for 
a period of more than a year may therefore be counted more than once or even several 
times until their expiry. 
c) Geographical 
coverage 
– third country business of affiliates 
From a product perspective, EMIR applies without limitation to all OTC derivative contracts 
of counterparties regardless of the country of their execution. EMIR and MiFID II definitions 
do in general apply without any geographical or jurisdictional restriction. Such necessary link 
to EU-markets is only introduced on the level of the in-scope entities which are bound by the 
actual EMIR obligations25. As stipulated by Art. 2 no. 9 EMIR, these are all and any EU-
incorporated entities, either as FC or as NFC. Even if only those EU-incorporated entities 
are subject to EMIR-obligations, in order to establish the scope of their obligations, the entire 
group business is considered, including non EU-activities. In particular the calculation of the 
positions in OTC derivative contracts of such entity has to be performed on a group-wide 
basis
. The term “group” includes all subsidiaries, sister and parent companies wherever the 
ultimate parent company is established26. According to Art. 10 (3) EMIR, this definition 
extends to all OTC-Derivatives entered into by non-financial group entities, a term which, 
opposed to non-financial counterparty, is not restricted to EU-entities. Consequently, every 
EU-incorporated entity has to include in its own threshold calculation each and every OTC-
                                                
24 See Articles 4a (1) and 10 (1) of EMIR and ESMA Q&As, p. 20. 
25 i.e. clearing, reporting and risk mitigation. 
26 See ESMA Q&As, OTC answer 3 (d), p. 21. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
15 
 
derivative - wherever concluded - of any of its non-financial group entities wherever 
established27.  
As a result of this “global group approach”, an EU-entity might cross the threshold solely 
caused by trading activities of its non-EU affiliates
 executed with other non-EU-
counterparties, either OTC or at non-EU trading venues not considered equivalent.  
It could pass the threshold even if the EU-Counterparty had not concluded any single 
transaction itself 
nor would there be any single EU-transaction present in its group. It would 
even not matter if in such event the EU-entity would not assume any corporate or 
contractual liability for the transactions of its non EU-affiliates. 

Consequently, the EU-clearing threshold could be passed absent of any risk exposure to 
EU-markets
 whatsoever. 
d) Inclusion 
of 
intra-group 
transactions 
Any entity calculating its position in OTC derivative contracts under EMIR, shall general y 
include all OTC derivative contracts entered into by that entity or by other entities within the 
group to which that entity belongs28. 
According to ESMA, if two entities belonging to the same group enter into an intra-group 
transaction29 with each other, both sides of the transaction are to be counted. The total 
contribution to the group-level threshold calculation would therefore be at least30 twice the 
                                                
27 Apparently, with regard to the reporting obligation, EMIR follows a different approach towards third country parent undertakings 
where it declares the exemption contained in Art. 9 (1) inapplicable for intra-group transactions where the parent is a third country 
entity, see Q&A’s, answer to question TR 51 (m), p. 120. 
28 See Articles 4a (3) and 10 (3) of EMIR. 
29 Already narrowly defined by Article 3 (1) of EMIR: In relation to a non-financial counterparty, an intragroup transaction is an OTC 
derivative contract entered into with another counterparty which is part of the same group provided that both counterparties are 
included in the same consolidation on a full basis and they are subject to an appropriate centralised risk evaluation, measurement 
and control procedures and that counterparty is established in the Union or, if it is established in a third country, the Commission has 
adopted an implementing act under Article 13(2) in respect of that third country. 
Group Transactions not meeting this definition are 
ordinary third party transactions. 
30 Transactions may even count three times if first executed at the market and secondly sleeved through from the market facing 
entity to its subsidiary. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
16 
 
notional value of the contract31. Such double counting may further inflate the usage of the 
clearing threshold without adding to the overall systemic risk of the activity. 
e) Privileged 
transactions 
not 
counting against the threshold 
(i) Hedging 
Unlike FCs, NFCs can exclude from the calculation certain OTC derivative contracts that are 
objectively measurable as reducing risks relating to their commercial activity (“hedging”)32. 
The prerequisites for a transaction to be considered “objectively measurable as reducing 
risks relating to their commercial activity
” are defined in further detail in Article 10 of CDR 
149/2013. It is important to note that whether an OTC derivative contract is covered by the 
definition is evaluated based on its objective suitability to reduce risks directly relating to the 
commercial activity or treasury financing activity of the non-financial counterparty or of 
its group
. In addition, there does not have to be a direct link between the hedging contract 
and the risk to be mitigated, rather the definition also includes proxy hedging and macro or 
portfolio hedging33. 
To fulfil the definition in Article 10 CDR 149/2013, the contract, by itself or in combination 
with other derivative contracts, directly or through closely correlated instruments, has to 
meet one of the following criteria:  
(a) it covers the risks arising from the potential change in the value of assets, services, 
inputs, products, commodities or liabilities that the non-financial counterparty or its 
group owns, produces, manufactures, processes, provides, purchases, 
merchandises, leases, sells or incurs or reasonably anticipates owning, producing, 
manufacturing, processing, providing, purchasing, merchandising, leasing, selling or 
incurring in the normal course of its business
;  
                                                
31 Absent any other privilege kicking in, See ESMA Q&As, OTC answer 3 (d) p. 21. 
32 See Article 10 (3) of EMIR.  
33 ESMA Q&As, OTC answer 10  (c)  p. 29. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
17 
 
(b) it covers the risks arising from the potential indirect impact on the value of assets, 
services, inputs, products, commodities or liabilities referred to in point (a), resulting 
from fluctuation of interest rates, inflation rates, foreign exchange rates or credit risk;  

(c) it qualifies as a hedging contract pursuant to International Financial Reporting 
Standards (“IFRS”) adopted in accordance with Article 3 of Regulation (EC) No 
1606/2002 of the European Parliament and of the Council. 

In cases of portfolio or macro hedging by an NFC, there may not be a one-to-one link 
between a specific transaction in OTC derivative and a specific risk directly related to the 
commercial activity or treasury financing activities entered into to hedge it. The 
implementation of the complex risk management systems potentially used for that kind of 
portfolio hedging would generally be assessed by the relevant national competent authority 
on a case by case basis34.  
In cases where an intra-group transaction and a corresponding transaction between a group 
entity and an external counterparty occur, both transactions might be considered as hedging 
contracts. This, according to ESMA, is because in a non-financial group, typically there is 
one entity that is specialised in dealing in derivatives with entities outside the group (the 
trading or market facing entity). This external derivative contract mirrors one or more 
derivative contracts with entities within the group if the internal contract can be considered 
a hedging contract. On the contrary, where the derivative contracts concluded by an NFC in 
the group that is not the trading entity do not qualify as hedging contracts, then the 
corresponding external contracts should not be considered as hedging contracts either35.  
By way of example, this may have the effect that offering a long term hedge in favour of a 
renewable energy operator may count against the clearing threshold multiple times as none 
of these would be considered hedging for the hedge provider: 
x  the initial transaction of the hedge provider with the operator of the renewable 
installation; 
                                                
34 See ESMA Q&As, OTC answer 10  (c)  p. 29 et seq.; here, ESMA also lists the criteria to be fulfil ed by the risk management 
systems. 
35 See ESMA Q&As, OTC answer 3 (e) p. 21 et seq. 
 
 



To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
19 
 
counterparty would be netted out, not limited to those having the exactly same 
characteristics. 
f) 
Calculation includes voluntarily cleared derivative contracts 
As according to Article 4a(3) and Article 10(3) of EMIR, OTC derivatives are to be included 
regardless of whether they are cleared or not, OTC contracts that are being cleared on a 
voluntary basis shall also be included in the calculation of the clearing thresholds38.  
Margining, collateralization or other forms of risk mitigation techniques also do not exclude 
a contract from counting against the threshold. 
 
In summary, EMIR defines the subset of in-scope products, activities and products particularly 
broad
. It has to be noted that not only all group activities anywhere on the globe are in scope but 
also such transactions at not formally recognized third country venues which would in fact not be 
viewed as OTC but exchange traded if such venue was based within the EU and consequently 
left out of scope for threshold calculation. 
With regard to the extraterritoriality approach in calculating the threshold, a particular impact test 
regarding the impact on the stability of EU-marketsis not foreseen. 
 
 
                                                
38 See ESMA Q&As, OTC answer 1 (d) p. 16 and OTC answer 3 (d)  p. 21. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
20 
 
 
5. 
EMIR-related third country regimes: Switzerland 
Prior to comparing the EU-approach on a global scale, we aim to identify regulatory options 
within the EMIR-approach by comparing it with regimes which explicitly base their own 
system on the EMIR-model, such as Switzerland. 
a) General 
The regulation of OTC-derivatives including the clearing mandate in Switzerland is to a large 
extent comparable to the EMIR-regime in the EU. Reason is, that with the adoption of the 
FinfraG39 and the respective ordinance in the FinfraV40, Switzerland aimed to establish a 
similar and equivalent regime compared to EMIR and EU-financial regulation in general41. 
For this reason, we did not include Switzerland into the global clearing comparison as we 
view both as largely the same concept. However, albeit this approach being pursued, there 
are still noteworthy differences in the application and reach of the respective provisions 
which indicates that there is legislative headroom to amend EMIR without jeopardizing its 
functioning. 
The threshold is set by delegated ordinance for commodity derivatives at a level of 3.3 bn 
CHF42 and which applies to OTC-trading activities of non-financial entities only. Financial 
counterparties are subject to an integrated single threshold of 8 bn CHF.  Entities below the 
respective thresholds are considered small non-financial and small financial entities. 
b) In-scope 
entities 
FinfraG applies to both financial and non-financial entities as per the definition in Art. 93 (2) 
and 93 (3) FinfraG. Non-financial entities are all residual entities which do not fall under any 
                                                
39 SR 958.1 - Bundesgesetz vom 19. Juni 2015 über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und 
Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturgesetz, FinfraG) (admin.ch). 
40SR 958.11 - Verordnung vom 25. November 2015 über die Finanzmarktinfrastrukturen und das Marktverhalten im Effekten- und 
Derivatehandel (Finanzmarktinfrastrukturverordnung, FinfraV) (admin.ch). 
41 BBl 2014 7483 - Botschaft zum Finanzmarktinfrastrukturgesetz (FinfraG) (admin.ch). 
42 Art. 88 para. 1 FinfraV based on Art. 100 FinfraG as part of a separated threshold approach per asset class. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
21 
 
of the listed categories for financial entities and would consequently comprise the non-
licensed sector of utilities, energy traders and commercial end users of OTC-derivatives. 
c) In-scope 
products 
i) OTC-derivatives 
In scope of the clearing mandate under FinfraG are OTC-derivatives which 
comprise derivatives as defined per Art. 2c43 and which are not executed at a 
trading venue44. Trading venue under FinfraG means any of either a stock 
exchange or a multilateral trading facility. 
Both types of trading venue are defined on a qualitative level in FinfraG without 
the need for a formal recognition by any Swiss Authority45 for the qualification of 
the products traded thereon. 
x  Stock exchange means an institution for multilateral securities trading 
where securities are listed, whose purpose is the simultaneous 
exchange of bids between several participants and the conclusion of 
contracts based on non-discretionary rules;  
x  multilateral trading facility means an institution for multilateral securities 
trading whose purpose is the simultaneous exchange of bids between 
several participants and the conclusion of contracts based on non-
discretionary rules without listing securities46. 
As a consequence, bilaterally traded derivatives are in scope, venue traded 
including third country venue traded instruments are out of scope of the 
regulation. This lack of the requirement of formal recognition of third country 
                                                
43 Derivatives or derivatives transactions: financial contracts whose value depends on one or several underlying assets and which 
are not cash 
(Kassa=spot) transactions. 
44 Art. 97 (1) FinfraG. 
45 The indeed existing recognition requirement under Art. 41 FinfraG refers to the granting of direct market access to Swiss 
participants to such facilities, not to the recognition of the respective products as either ETD or OTC-derivatives, see “Wegleitung für 
Gesuche betreffend die Anerkennung als ausländischer Handelsplatz nach Art. 41 FinfraG Ausgabe vom 22. Oktober 2020
“, wl 
boersen ausl d.pdf. 
46 Art.26 lit. a.- c. FinfraG. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
22 
 
venues represents a major difference to EMIR. As a consequence, a large 
industrial group may be a small non-financial entity in Switzerland but a NFC+ in 
the EU. 
ii) 
Commodity derivatives for physical settlement 
Further, for in contrast to the broader general definition of derivatives as per (i) 
above, in particular commodity derivatives are exempt from the clearing 
regulation under the following prerequisites47: 
aa)  they must be physically delivered, 
bb)  they cannot be settled in cash at a party's discretion, and 
cc)  are not traded on a trading venue or an organized trading facility. 
The term organized trading facility is defined under Art. 42 FinfraG i.a. as an 
establishment for  
x  the multilateral trading in securities or other financial instruments whose 
purpose is the exchange of bids and the conclusion of contracts based 
on discretionary rules48; or 
x  multilateral trading in financial instruments other than securities whose 
purpose is the exchange of bids and the conclusion of contracts based 
on non-discretionary rules49; 
The Swiss OTF regulation under the FinfraG refers to Swiss incorporated entities 
only50. Non-Swiss-OTFs, for example such within the EU, do not require formal 
acknowledgement under Swiss law, in particular not regarding the classification 
of its products nor in order to allow market access for Swiss counterparties51. As 
                                                
47 Art. 94 (3) lit. c FinfraG. 
48 Art. 42 lit. a FinfraG. 
49 Art. 42 lit b FinfraG. 
50 The same way as the EU-OTF refers to EU-regulated entities only. 
51 FINMA circular 01/2016, FINMA-Aufsichtsmitteilung 01/2016 Finanzmarktinfrastrukturgesetz: Nächste Schritte der FINMA, no. 4, 
organized trading facilities, page 9, 20160707 FINMA Aufsichtsmitteilung 01 2016 (1).pdf 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
23 
 
a consequence, all physically settled commodity derivatives traded at an EU-
OTF including but not limited to those which fall under the REMIT carve-out are 
exempt from the clearing rules as these instruments must be physically settled 
and do not fall under the definition of either venue traded or OTF-traded as per 
Art. 94 (3) lit. c FinfraG. 
iii) 
Determination of small counterparties 
The clearing mandate only applies to transactions where none of the contractual 
parties is a small counterparty which is determined against the applicable 
threshold. A small non-financial counterparty52 has insofar to stay below a value 
of 3.3 bn CHF53 average gross positions in outstanding and non-privileged OTC 
commodity derivatives transactions. 
iv) Hedging: 
For a non-financial counterparty, derivatives transactions intended to reduce 
risks are not factored into the calculation of the average gross position if they 
are directly associated with the business activity, liquidity management or asset 
management of the counterparty or group54. 
The notion of risk reducing is further detailed in Art. 87 FinfraV55. Macro-, proxy- 
and portfolio-hedging is explicitly recognized. 
 
                                                
52 Art. 98 FinfraG 
Kleine Nichtfinanzielle Gegenparteien  
1 Eine Nichtfinanzielle Gegenpartei gilt als klein, wenn alle ihre über 30 Arbeitstage berechneten gleitenden 
Durchschnittsbruttopositionen in den massgebenden ausstehenden OTC-Derivatgeschäften unter den Schwellenwerten liegen.  
2 Übersteigt eine der nach Absatz 1 berechneten Durchschnittsbruttopositionen einer bestehenden kleinen Nichtfinanziellen 
Gegenpartei den massgebenden Schwellenwert, so gilt diese Gegenpartei nach vier Monaten ab dem Zeitpunkt des Übersteigens 
nicht mehr als klein.  
3 Für die Berechnung der Durchschnittsbruttoposition werden Derivatgeschäfte zur Reduzierung von Risiken nicht einberechnet, 
wenn sie unmittelbar mit der Geschäftstätigkeit oder der Liquiditäts- oder Vermögensbewirtschaftung der Gegenpartei oder der 
Gruppe verbunden sind

53 Art. 88 lit. e. FinfraV. 
54 Art. 98 (3) FinfraG. 
55 Art.87 lit. a - d FinfraV. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
24 
 
v) Intra-group 
transactions 
and 
global 
reach: 
x  If the counterparty is part of a fully consolidated group, all of the intra-
group OTC derivatives transactions concluded by the counterparty or by 
other counterparties shall also be factored into the calculation of the 
average gross positions56.  
x  Like EMIR, the FinfraG considers all transactions of fully consolidated 
group entities for the threshold calculation of the Swiss based in-scope 
entity, provided, such group entity would be considered as either financial 
or non-financial counterparty if it was based in Switzerland57. 
vi) 
Voluntary cleared positions: 
Voluntary cleared positions have to be factored into the calculation as well58. 
vii) Netting: 
The netting of opposing positions in derivatives is permitted insofar as these 
positions relate to the same underlying instrument, are denominated in the same 
currency and have the same maturity date. In such case, the reference interest 
rates for variable-interest positions, the fixed interest rates and the interest-
setting reference dates must be identical59. 
 
 
                                                
56 Art. 100 (3) FinfraG. 
57 Art. 89 lit. c FinfraV: „Positionen von vollkonsolidierten Gruppengesellschaften, einschliesslich derjenigen mit Sitz ausserhalb der 
Schweiz, werden unabhängig vom Sitz der Muttergesel schaft einberechnet, wenn diese Gruppengesellschaften in der Schweiz als 
Finanzielle oder Nichtfinanzielle Gegenpartei gelten würden.“ 

58 Art. 88 lit.b FinfraV. 
59 Art.88 lit.f FinfraV. 
 
 





To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
27 
 
As a conclusion, we see that even within the EMIR-concept, there are options to follow a 
more lenient approach, in particular with a view towards in-scope products and third country 
venues. 
In summary, the Swiss system is largely comparable to the EMIR system, albeit the treatment 
of venue traded and physical instruments is more lenient compared to EMIR.  

x  MTF transactions do not count as OTC-Derivatives  
x  Third country trading venues, including exchanges and MTFs, do not require 
formal recognition in order not deemed to be OTC-markets. 
x  Physically settled third country commodity derivatives drop out of scope as either 
privileged physical products or not deemed to be OTC-products. 
 
 
 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
28 
 
II. US 
– Dodd-Frank-Act 
We compare the US approach under the US Dodd-Frank-Act (“DFA”)60 as transposed inter 
alia into the Commodity Exchange Act (CEA61) in the form of the rules and announcements 
of the Commodity Futures Trading Commission (“CFTC”) issued in this regard. 
1. 
General: Swap Dealer Test under the DFA: A qualitative concept with quantitative 
elements 

(a) The regulation of commodity trading entities under the DFA with regard to the 
clearing mandate starts with determining a qualitative basis. The DFA only provides 
oversight of entities and require clearing if such entities are: 

engaged in financial y settled swap transactions and 
x performing 
dealer 
type 
activities as regular business. 
(b) Only for the limited subset of entities engaged in commodity trading activities that 
meet this description (either referred to as potential Swap Dealers (SD) or potential 
Major Swap Participant (MSP), the quantitative threshold becomes relevant. Almost 
all registered SDs are major financial service providers (e.g. Morgan Stanley, 
Goldman Sachs, Deutsche Bank, Unicredit, BNP Paribas).62 
(c)  The quantitative threshold of USD 8 Billion63 is only relevant as the final step of the 
analysis after the swap dealing activities have been established. It exists as a de 
minimis fallback
 to distinguish system relevant from not system relevant swap 
dealing entities. This threshold, because of the qualitative aspects tested before, 
does in essence separate smaller from larger financial service firms. Its ultimate 
purpose consists to a lesser extent in separating financial service firms from real 
                                                
60 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of January 5, 2010; available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@swaps/documents/file/hr4173 enrolledbill.pdf. 
617 US Code Chapter 1, see at 7 U.S. Code Chapter 1 - COMMODITY EXCHANGES | U.S. Code | US Law | LII / Legal Information 
Institute (cornell.edu). 
62 See under https://www.nfa.futures.org/registration-membership/membership-and-directories.html, Currently (23 August 2021) 109 
qualifying entities registered, almost exclusively financial institutions (all apart from BP, Shell and Mitsui). 
63 Uniform single threshold, not split up per asset class. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
29 
 
economy firms because this is achieved by singling out hedging activities at step one 
before. Thus, the functional EU equivalent is more the FC+ and FC- distinction in 
EMIR rather than the separation of NFC- from NFC+. As a consequence, crossing 
the clearing threshold and qualifying as a Swap Dealer prompts a number of 
additional obligations comparable to those applying under MiFID II to investment 
firms64 and go beyond the EMIR-obligations for a NFC+. 
The CFTC describes the self-assessment process as follows65: 
x  The person would begin by applying the statutory definition, and the 
provisions of the rule which implement the four statutory tests and the 
exclusion for swap activities that are not part of "a regular business” in order 
to determine if the person is engaged in swap dealing activity
x  if, after completing this review (taking into account the applicable interpretive 
guidance and excluding any swaps as noted above), the person determines 
that it is engaged in swap dealing activity, the next step is to determine if the 
person is engaged in more than a de minimis quantity of swap dealing. If 
so, the person is a Swap Dealer. 
 
2. In-scope 
activities 
The US regulation is applicable to dealing activities only. Trading (on own account) is 
distinct from dealing and only in scope for the Swap Dealer test under additional qualifying 
prerequisites. Generally, a trader trades in his own interest, while a dealer deals in the 
interest and/or account of a third party66. This third party might be the customer or the 
counterparty of the dealer.  
                                                
64  See final rule on Capital Requirements of Swap Dealers and Major Swap Participants,  2020-16492a.pdf (cftc.gov). 
65Page 48-49 of the joint SEC-CFTC guidance: Final Rule: Further Definition of “Swap Dealer,” “Security-Based Swap Dealer,” 
“Major Swap Participant,” “Major Security-Based Swap Participant” and “Elig ble Contract Participant.” 
66 For a detailed definition of the term “dealer”, see CFTC (joint rulemaking with SEC), Final Rule Regarding Further Defining “Swap 
Dealer”, “Major Swap Participant” and “Elig ble Contract Participant”, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30607 et seqq.; 
available at: https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2012-10562a.pdf. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
30 
 
The details under CEA §1 a(49) are stipulated as follows: 
(1)        The term swap dealer means any person who: 
(i)        Holds itself out as a dealer in swaps; 
(ii)       Makes a market in swaps; 
(iii)      Regularly enters into swaps with counterparties as an ordinary course of 
business for its own account; or 

(iv)      Engages in any activity causing it to be commonly known in the trade as 
a dealer or market maker in swaps.  

Own account trading activity as captured under (iii) above is therefore only in scope if it can 
be characterized as ordinary course of business which, according to the CFTC-rules67  
require: 
(i) 
Entering into swaps with the purpose of satisfying the business or risk 
management needs of the counterparty
 (as opposed to entering into swaps to 
accommodate one’s own demand or desire to participate in a particular market);  
(ii) maintaining 

separate profit and loss statement reflecting the results of swap 
activity or treating swap activity as a separate profit center; or  
(iii) 
having staff and resources allocated to dealer-type activities with counterparties, 
including activities relating to credit analysis, customer onboarding, document 
negotiation, confirmation generation, requests for novations and amendments, 
exposure monitoring and collateral calls, covenant monitoring, and reconciliation.  
Any one of these indicators may be sufficient, based on a facts and circumstances analysis, 
to reach a conclusion that an entity is engaged in “a regular business” of entering into 
swaps.” 
                                                
67 Page 64 Final Rule: Further Definition of “Swap Dealer,” “Security-Based Swap Dealer,” “Major Swap Participant,” “Major Security-
Based Swap Participant” and “Elig ble Contract Participant.” 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
31 
 
As a consequence, the broad majority of EU-type non-financial counterparties (or 
commercial end users in the US-terminology) are out of scope of the Swap Dealer test from 
the beginning as they do neither deal for third parties, nor maintain a separate P&L for own 
account swap trading or have staff and resources allocated to dealer-type activities. In fact, 
broadly speaking, only those market participants which maintain own proprietary trading 
activities or trade as service for others are potential swap dealers. 
For that very reason, the discussion about the right level of the de minimis clearing threshold 
is to a large extend held with a view to maintain a significant number of smaller Swap Dealers 
available  as counterparties for the benefit of end-users, in particular to hedge and 
mitigate their business risk as opposed to focus on the activity and status of the end-user at 
all68.  
Contrary to that, as of now, the discussion about the appropriate EMIR-threshold for the 
distinction of NFC+ and NFC- did not consider the headroom needed for traders offering 
hedges to third parties but rather limited the space for those entities requiring the hedges. 
By comparing the legal approach towards such activities, it has to be noted that EU-law, 
even if it does not incorporate the dealing/trading distinction in a general way which both are 
considered financial activities69, it does in fact legally recognize its differences. For example, 
the ancillary activity exemption in Art. 2 (1) lit. j MiFID II introduces a difference between 
simple own account trading and own account dealing for third parties, in particular dealing 
on own account when executing client orders70.This possible differentiation though is not 
used or reflected by EMIR. 
                                                
68Federal Register 83 FR 27444 06/12/2018 De Minimis Exception to the Swap Dealer Definition “The Commission believes that a 
$3 billion AGNA de minimis threshold could lead certain entities to reduce or cease swap dealing activity to avoid registration and its 
related costs. Generally, the costs associated with registering as an SD may exceed the revenue from dealing swaps for many small 
or mid-sized banks and non-financial entities. Additionally, some persons engaged in swap dealing activities below the current $8 
billion threshold have indicated that swap dealing is not a major source of revenue and is only complementary to other client-facing 
businesses, suggesting that these smaller dealing entities could reduce or eliminate their swap dealing activities if the threshold is 
lowered. Although the magnitude of this effect is not certain, reduced swap dealing activity could lead to increased concentration in 
the swap dealing market, reduced availability of potential swap counterparties, reduced liquidity, increased volatility, higher fees, 
wider bid/ask spreads, or reduced competitive pricing. The end-user counterparties of these smaller swap dealing entities may 
be adversely impacted by the above consequences and could face a reduced ability to use swaps to manage their business 
risks
”. 
69 A(3) Annex I MiFID II. 
70 See also differentiation in German law: Eigenhandel vs. Eigengeschäft in § 32 KWG and § 2 KWG. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
32 
 
To summarise, because of the US dealer-trader distinction, many activities covered 
by EMIR due to the “product-only approach”, are out of scope in the first place with 
regard to the DFA as they do not constitute “dealing
” on a qualitative level. 
3. 
In-scope entities and coverage 
As explained above, hedging own commercial risk with a swap is not a dealing activity – 
opposed to hedging commercial risk for the counterparty of that swap. Therefore entities 
which only trade for own commercial risk mitigation purposes drop out of the definition.  
Consequently,  commercial end users which are not financial entities71, for example not 
meeting the Swap Dealer test, are explicitly exempt from clearing if they avail themselves to 
the end user exception. 72 
From an entity or market participant perspective, the dealer-trader distinction and the 
privilege for commercial end users effect, that most non-financial trading entities are ful y 
out of scope of the DFA definition of a potential Swap Dealer73 as they do not engage in any 
dealing activity nor trade own account under a separate profit center.  
                                                
71See financial entity definition under section 2 (h) (7) (C) of the CEA, 7 U.S. Code § 2 - Jurisdiction of Commission; liability of 
principal for act of agent; Commodity Futures Trading Commission; transaction in interstate commerce | U.S. Code | US Law | LII / 
Legal Information Institute (cornell.edu). 
72Non-financial entities (1) A counterparty to a swap may elect the exception to the clearing requirement under section 2(h)(7)(A) of 
the Act if the counterparty: 
(i) Is not a “financial entity” as defined in section 2(h)(7)(C)(i) of the Act; 
(ii) Is using the swap to hedge or mitigate commercial risk as provided in paragraph (c) of this section; and 
(iii) Provides, or causes to be provided, the information specified in paragraph (b) of this section to a registered swap data repository 
or, if no registered swap data repository is available to receive the information from the reporting counterparty, to the Commission. A 
counterparty that satisfies the criteria in this paragraph (a)(1) and elects the exception is an “electing counterparty
.” 
See also final rule on end user exemption 2012-17291.pdf (govinfo.gov). Commercial End User must meet notification and reporting 
requirements towards the CFTC when it elects to avail itself of the Commercial End-User-Exemption. However, the CFTC permits 
the electing counterparty to report the required information on an annual basis, thereby significantly reducing costs and efforts; for 
further details see Code of Federal Regulations, Title 17, Chapter I (17 CFR), Part 50; §50.50(b); available at 
https://www.law.cornell.edu/cfr/text/17/50.50. 
73 17 CFR § 1.3, (definitions): “The term swap dealer does not include a person that enters into swaps for such person's own 
account, either individually or in a fiduciary capacity, but not as a part of regular business. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
33 
 
4. In-scope 
products 
The Dodd-Frank Act clearing mandate applies to swaps as defined in section 1a (47) CEA 
which does in general not include physically settled products74. Transactions for physical 
delivery of commodities including those intended to be physically settled are not swaps: 
The Term “swap” does not include: 
(i) 
Any contract of sale of a commodity for future delivery (or option on such a contract), 
leverage contract authorized under section 23 of this title, security futures product, or 
agreement, contract, or transaction described in section 2(c)(2)(C)(i) of this title or 
section 2(c)(2)(D)(i) of this title; 

(ii) 
any sale of a nonfinancial commodity or security for deferred shipment or delivery, so 
long as the transaction is intended to be physically settled

a) 
Forward Contract Exclusion 
As a consequence, the Swap Dealer concept does not apply to physically settled 
bilateral commodity forwards75 in the first place, irrespective of its ultimate commercial 
purpose as long as such commodity forward was intended76 to be physically settled 
and irrespective of its place of execution. Under this prerequisites, embedded physical 
                                                
74 See (lengthy) Section 1a(47) of the CEA; available at 7 U.S. Code § 1a - Definitions | U.S. Code | US Law | LII / Legal Information 
Institute (cornell.edu) as added by Section 721(a) of the Dodd-Frank Act, including for example interest rate swaps and currency 
swaps, commodity swaps and options based on interest or a currency exchange rates or commodities. 
75 See Section 1a(47)(B)(ii) of the CEA and CFTC (joint rulemaking with SEC), Final Rule Regarding Further Definition of ‘‘Swap,’’ 
‘‘Security-Based Swap,’’ and ‘‘Security-Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security-Based Swap Agreement Recordkeeping 77 
Fed. Reg. 48207 (August 13, 2012), p. 48227 et seqq, so-called forward contract exclusion; available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2012-18003a.pdf. 
76 In assessing the parties’ expectations or intent regarding delivery, the CFTC consistently has applied a ‘‘facts and circumstances’  
test, taking into account the contractual provisions and the industry practices at the market in question. The CFTC reads the 
‘‘intended to be physical y settled’  language in the swap definition with respect to nonfinancial commodities to reflect a directive that 
intent to deliver a physical commodity be a part of the analysis of whether a given contract is a forward contract or a swap, just as it 
is a part of the CFTC’s analysis of whether a given contract is a forward contract or a futures contract, as above, 77 Fed. Reg. 
(August 13, 2012, p. 48228. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
34 
 
options77 and forwards on intangible commodities such as environmental products78 
are excluded as well. 
b) 
Exclusion of Futures 
Furthermore, the definition of swap under Title VII of the DFA is largely limited to 
bilateral transactions79 and excludes from its scope the trading of listed commodity 
futures at exchanges with the exchange as central counterparty. 
c) Other 
exclusions 
Pursuant to various CFTC regulations, certain swaps, subject to specific conditions, 
do not have to be considered in determining whether a person is a Swap Dealer, e.g. 
including swaps between affiliates80 and swaps hedging own physical positions81. 
We discuss these in more detail under the threshold calculation methodology, section 
5 below but as interim result we note that - in addition to addressing a much smaller 
number of in-scope entities – the product scope covered by the DFA is also 
significantly more narrow than under EMIR. 
5. Threshold 
calculation 
methodology 
a) Threshold 
amount 
 
For market participants currently not registered as Swap Dealers or Major Swap Participants 
but who would, as a result of their swap dealing activity, in principle be covered under the 
DFA, there is a quantitative clearing threshold in the form of the de minimis exception 
pursuant to Section 1a (49)(D) of the CEA82.  
                                                
77 As above, see Commodity Options Embedded in Forward Contracts, Federal Register / Vol. 77, No. 156 / Monday, August 13, 2012 
/ Rules and Regulations 48237. 
78 As above, Federal Register / Vol. 77, No. 156 / Monday, August 13, 2012 / Rules and Regulations p. 48233. 
79 See Distinguishing Futures and Options From Swaps, Federal Register / Vol. 77, No. 156 / Monday, August 13, 2012 / Rules and 
Regulations p. 48303, further see Section 1a(47) of the CEA and the CFTC No-Action Letter Regarding Certain Conditions of the 
Floor Trader Provision, June 27, 2019 , available at https://www.cftc.gov/system/files/csl/final/pdfs/19/1561667900/19-14.pdf. 
80 See 17 CFR § 1.3 (ggg)(6)(i) available at 17 CFR § 1.3 - Definitions. | CFR | US Law | LII / Legal Information Institute (cornell.edu).  
81 See 17 CFR § 1.3 (ggg)(6)(iii), as above.  
82 Further specified in 17 CFR § 1.3 (ggg)(4), as above. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
35 
 
It states that a person shall not be deemed to be a Swap Dealer unless its swaps connected 
with swap dealing activities exceed an aggregate gross notional amount (‘‘AGNA’’
threshold of $8 billion83. As a consequence, only a very limited number of market 
participants qualify as Swap Dealers84. With regard to the second category of regulated 
traders, the Major Swap Participant, the definition is even narrower85 and the outturn 
correspondingly extremely low86.  
This threshold only applies to the in-scope products as defined above:  
Its definition states in full: 
“De minimis exception- (i)(A)In general. Except as provided in paragraph (4)(vi) of 
this definition, a person that is not currently registered as a swap dealer shall be 
deemed not to be a swap dealer as a result of its swap dealing activity involving 
counterparties, so long as the swaps connected with those dealing activities into 
which the person - or any other entity controlling, controlled by or under common 
control with the person - enters over the course of the immediately preceding 12 
months have an aggregate gross notional amount of no more than $8 billion, and an 
aggregate gross notional amount of no more than $25 million with regard to swaps in 
which the counterparty is a “special entity” (as that term is defined in section 
4s(h)(2)(C) of the Act, 7 U.S.C. 6s(h)(2)(C), and § 23.401(c) of this chapter), except 
as provided in paragraph (4)(i)(B) of this definition. For purposes of this definition, if 

                                                
83 17 CFR § 1.3 (ggg)(4) (i)(A) for the rationale see CFTC Final Rule Regarding De Minimis Exception to the Swap Dealer Definition, 
83 Fed. Reg. 56666 (November 13, 2018), p. 56677; available at https://www.cftc.gov/sites/default/files/2018-11/2018-24579a.pdf. 
The envisaged lowering of the threshold down to 3 billion USD was dismissed with various arguments including to prevent from 1) 
Increased concentration in the swap dealing market; (2) reduced availability of potential swap counterparties; (3) reduced liquidity; 
(4) increased volatility; (5) increased systemic risk; and/or (6) higher fees or reduced competitive pricing. The CFTC was rather of the 
opinion that the current 8 billion serves the regulatory purpose well and leaves sufficient headroom to dealing to the benefit of 
commercial end users. 
84 In 2012 the CFTC delegated the registration of Swap Dealers to the National Futures Association (“NFA”). See CFTC Notice and 
Order regarding Performance of Registration Functions by National Futures Association With Respect To Swap Dealers and Major 
Swap Participants 77 Fed.Reg 2708 (January 19, 2012); According to the NFA’s Swap Dealer Registry (available at 
https://www.nfa.futures.org/registration-membership/membership-and-directories.html), as of 23 August 2021, 109 entities were 
registered with the NFA, often listing several subsidiaries, particularly of large financial companies (e.g. Goldman Sachs, Merrill 
Lynch and Morgan Stanley); additionally, the CFTC provides a list with provisionally registered Swap Dealers; available at 
https://www.cftc.gov/LawRegulation/DoddFrankAct/registerswapdealer.html. 
85 See 17 CFR § 1.3 and CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23 2012), p.30661 et seqq. (IV.). 
86 As of 23 August 2021, there were no entities registered as a Major Swap Participant with the NFA. 
https://www.nfa.futures.org/registration-membership/membership-and-directories.html. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
36 
 
the stated notional amount of a swap is leveraged or enhanced by the structure of the 
swap, the calculation shall be based on the effective notional amount of the swap 
rather than on the stated notional amount”87. 

b) Reference 
period 
Generally, an entity must count towards its AGNA threshold all swaps it entered into for 
dealing purposes over the preceding 12 months. Thus, to the extent that a particular 
swap or security-based swap is not connected to dealing activity, it wil  not count against the 
de minimis thresholds. Conversely, if a swap is connected to the person’s dealing activity, 
the position will count against those thresholds88.  
In addition, unlike under EMIR, where the annual calculation usually takes place from June 
until June the fol owing year, only swaps that have been entered into in the previous 12 
months
 count against the threshold. Therefore, swaps entered into for a period of more than 
a year will drop out on a rolling basis. Any double or multiple counting of existing swaps 
and the respective open positions – as under EMIR – is avoided. In fact, the threshold under 
the Dodd-Frank measures the dealing activity of a person rather than the size of actual 
open positions. 
c) Geographical 
coverage 
– third country business of affiliates 
According to Section 2 (i) of the CEA, the swap provisions of the CEA apply to cross-border 
activities when certain conditions are met, namely, when swap dealing activities have a 
direct and significant connection with activities in, or effect on, commerce of the 
United States89
” or when they contravene Commission rules or regulations as are 
                                                
87 17 CFR § 1.3 - Definitions. | CFR | US Law | LII / Legal Information Institute (cornell.edu). 
88 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30631. 
89 “The Commission believes that section 2(i) provides it express authority over swap activities outside the United States when certain 
conditions are met, but it does not require the Commission to extend its reach to the outer bounds of that authorization. Rather, in 
exercising its authority with respect to swap activities outside the United States, the Commission will be guided by international comity 
principles and will focus its authority on potential significant risks to the U.S. financial system”, see
 56928 Federal Register / Vol. 
85, No. 178 / Monday, September 14, 2020 / Rules and Regulations.
 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
37 
 
necessary or appropriate to prevent evasion of the swaps provisions90 of the CEA enacted 
under Title VII of the DFA.  
Activities without such connection to US-commerce or not deemed to circumvent swap 
provisions are not in scope of the regulation if the swap trading activity is performed by non-
US group entities of the (actual or) potential swap dealer. 
i) 
As a starting point, each US-person91  engaged in swap dealing activities 
calculates the AGNA of its entire own swap dealing activity92. Whether the swap 
is executed abroad with a third party counterparty or entered into by a foreign 
branch of the US-person does not release the person from including such 
transaction into its calculation. If exceeding the threshold, the person is a swap 
dealer. 
ii) 
Secondly, each person whose own swaps do not yet exceed the AGNA 
threshold must – in principle but limited by the exemption discussed below -  also 
include in its de minimis calculation the AGNA of swaps of any other 
unregistered affiliate, i.e. affiliates not registered as Swap Dealer or Major Swap 
Participant, controlling, controlled by, or under common control with that person 
(so-called ‘‘aggregation’’)93. The term ‘‘affiliates under common control’’ in this 
context includes parent companies and subsidiaries, and is not limited to ‘‘sister 
companies’’ at the same organizational level94.  
                                                
90 As for example by booking strategies such as del berately arranging swaps with US-market underlying or US-exchange price 
references between third country entities of US-groups to be settled outside the US. 
91 the term ‘‘U.S. person’’ encompasses a person that, by virtue of being domiciled, organized, or having its principal place of 
business in the United States, raises the concerns intended to be addressed by the Dodd-Frank Act, regardless of the U.S. person 
status of its counterparty. In addition, a person’s status as a U.S. person is determined at the entity level and, thus, a U.S. person 
includes the swap dealing activity of operations that are part of the same legal person, including those of its foreign branches. 
Therefore, a U.S. person includes in its SD de minimis threshold calculation dealing swaps entered into by a foreign branch of the 
U.S. person, See definition at CFTC Final Rule, 85 Fed .Reg. 56924 (September 14, 2020), p. 56932; mostly corresponding with 
definition in CFTC Guidance, 78 Fed. Reg. 45291 (July 26, 2013). 
92 17 CFR § 23.23(c)(1). 
93 17 CFR § 1.3(ggg)(4)(1); CFTC Final Rule, 83 Fed .Reg. 56666 (November 13, 2018), p. 56679. 
94 CFTC Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliance With Certain Swap Regulations, 78 Fed. Reg. 45291 
(July 26, 2013), p. 45323, footnote 308; available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2013-17958a.pdf. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
38 
 
iii) 
Such affiliates may either be US persons, in particular if they are incorporated 
in the US or non-US persons, if incorporated abroad. The CFTC applies the 
same aggregation principles to all affiliates in a corporate group, irrespective of 
whether they are US or non-US persons95 but unlike US-persons, non US-
persons do not need to consider all swap dealing activities. Both US and non-
US persons in an affiliated group may engage in swap dealing activity up to the 
de minimis threshold 
iv) 
When the affiliated group meets the de minimis threshold in aggregate, one or 
more affiliate(s) (inside or outside the United States) would generally have to 
register as Swap Dealer(s) so that the relevant swap dealing activity of the 
unregistered affiliates remains below the threshold.  
v) 
As indicated above, unlike US-persons, not all swap dealing activity of affiliated 
non US-persons have to be considered for the threshold calculation in the same 
manner. Instead, whether a non-US person is required to include its swap 
dealings and/or the swap dealings of its affiliates into its de minimis threshold 
calculations requires an impact on the stability of US-markets and will 
therefore depend on additional criteria regarding its status, the status of its 
counterparty, and the jurisdiction in which it is regulated. These criteria haven 
been recently defined and introduced by a new final rule96 as of November 2020, 
published by the CFTC and superseding the 2013 so-called Cross-border 
Guidance97.  
In essence, a non-US person only has to calculate all its swap dealing activity if 
it qualifies as a “Guaranteed Entity” or “significant risk subsidiary” (“SRS”)98. Both 
                                                
95 CFTC Final Rule Regarding Cross-Border Application of the Registration Thresholds and Certain Requirements Applicable to 
Swap Dealers and Major Swap Participants, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020); available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/2020/09/2020-16489a.pdf; p. 56951. 
96 CFTC Final Rule Regarding Cross-Border Application of the Registration Thresholds and Certain Requirements Applicable to 
Swap Dealers and Major Swap Participants, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020); available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/2020/09/2020-16489a.pdf;; for an overview of all changes to CFTC Regulation Section 23.23, 
see p 56997 et seqq. 
97 CFTC Guidance, 78 Fed. Reg. 45291 (July 26, 2013). 
98 See definitions at CFTC Final Rule, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020), p. 56941 et seq.: 
A “Guaranteed Entity” is a non-U.S. person whose swaps are guaranteed by a U.S. person, with respect to those swaps that are so 
guaranteed. A “significant risk subsidiary” is any non-U.S. significant subsidiary of an ultimate U.S. parent entity where the ultimate 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
39 
 
new introduced categories of market participant serve as a proxy to identify such 
entity which present a risk exposure to the US-markets and differentiate these 
from other affiliated non-US-persons. 
vi) 
Any “other Non-US person”, however, is generally only required to count swap 
dealings with another US person towards its de minimis threshold, except for 
swaps conducted through a foreign branch99 of a registered US Swap Dealer 
and — subject to certain exceptions — also swap dealing if its counterparty is a 
Guaranteed Entity100. 
Therefore, swaps entered into by other Non-US persons do not count towards the de minimis 
thresholds – neither their own nor if its affiliated US-group entities, as long as no US person 
or  Guaranteed Entity is involved as counterparty. 
This limitation presents a significant difference to the EU-approach under EMIR as EMIR 
considers all group affiliated OTC-derivative transactions even executed in third countries 
without any comparable test on the impact on the EU-market. The categories of “guaranteed 
entities” and “SRS” are introduced to determine exactly such potential impact to the US-
market by using guarantees and the exposure to the US-group as indications for such 
nexus101. 
In addition, an “other Non-US person” may also exclude from its de minimis threshold any 
swap that it entered into on a designated contract market, a swap execution facility 
registered with the CFTC or exempted by the CFTC from registration, or a foreign board of 
trade (“FBOT102”) registered with the CFTC, if the swap is also cleared through a registered 
or exempt derivatives clearing organization and where the non-US-person does not know 
                                                
U.S. parent entity has more than $50 billion in global consolidated assets, as determined in accordance with U.S. GAAP at the end of 
the most recently completed fiscal year, with certain exceptions. 
99 See in detail CFTC Final Rule, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020), p.56947. 
100 17 CFR § 23.23(c)(2). 
101“In this way, non-U.S. persons receiving support from a U.S. person and representing a significant risk to the U.S. financial system 
are captured by the Final Rule. Accordingly, the Final Rule achieves the dual goals of protecting the U.S. markets and promoting a 
workable cross-border framework
.”, CFTC Final Rule, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020), p.56941. 
102There are currently 23 FBOTs registered with the CFTC, including Commodity Exchanges such as European Energy Exchange, 
Dubai Mercantile Exchange, ICE Futures Europe, ICE-Endex, The London Metal Exchange, NASDAQ Oslo ASA and the Tokyo 
Commodity Exchange102. It has to be noted, however, that such registration is primarily done in order to qualify for direct access to this 
venue from the US and less so, to obtain a privileged status for the Swap Dealer test. In fact, a very limited number of products traded 
at these FBOTS would at all qualify as Swaps instead of Futures. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
40 
 
the identity of the counterparty prior to execution103 as it could not assess the impact of the 
transaction on its clearing threshold usage absent such information. This exclusion, 
however, comes on top of any other provision of the Cross Border Rule and does not relate 
to exchange traded futures which are out of scope of the SD determination from the 
beginning. 
Since the question of which swaps dealing activities  are included in the de minimis threshold 
depends on personal criteria, predominantly on whether US persons are involved or US 
markets impacted, it is less relevant whether the swap traded by an US-person is executed 
in the US or in a third country. Non US-incorporated affiliates of US persons, however, not 
qualifying as “SRS” or “guaranteed entity” and which trade swaps on foreign venues would 
not include such transaction into the threshold calculation and thereby not affecting their 
group clearing threshold. 
 
 
                                                
103 CFTC Final Rule, 85 Fed. Reg. 56924 (September 14, 2020), p. 56956, 56999, 17 CFR § 23.23(d). 
 
 


To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
41 
 
The result had been visualized by the CFTC as follows104: 
 
In this respect, there is a notable difference to the EU's approach, which focuses on the 
type of instrument and market at which the transaction is executed, regardless whether by 
EU or non EU-persons.  
For comparison:  
x a 
Swap 
transaction 
in the EU between two EU-incorporated entities belonging to 
US-groups would not count against the DFA-threshold but would do so against the 
EMIR-threshold, 
                                                
104Final rule Cross-Border Application of the Registration Thresholds and Certain Requirements Applicable to Swap Dealers and Major 
Swap Participants, 
Table A, p.56994,  2020-16489a.pdf (cftc.gov). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
42 
 
x a 
Swap 
transaction 
in the US between two US-incorporated entities belonging to 
EU-groups would count against the DFA-threshold but also against the EMIR-
threshold. 
The latter would even be the case if such transaction would be neglected for the 
DFA-assessment because it may not constitute dealing or the product is for physical 
settlement. 
As consequence, transactions performed at the US market might be considered irrelevant 
for the Swap Dealer Test and US-regulation, but would still and at the same time be viewed 
relevant for the EU-market, even if no EU-product, EU-venue or EU-entity involved. 
As a conclusion, the EU-approach is universal and leads to much higher values since 
any OTC-derivative transaction of any group company contributes to the group’s 
threshold consummation. Contrary thereto, the US law has developed certain criteria 
to differentiate between transactions, which may impact the US-market and those, 
which would not. The latter are out of scope for further assessment. 

d) Exclusion 
of 
intra-group 
transactions 
Inter-affiliate activities, i.e. swaps between majority-owned affiliates, shall not be included 
into de minimis threshold calculation105.  
(6) Swaps that are not considered in determining whether a person is a swap 
dealer
  
(i) Inter-affiliate activities. In determining whether a person is a swap dealer, that 
person's swap with majority-owned affiliates shall not be considered. For these 
purposes the counterparties to a swap are majority-owned affiliates if one counterparty 
directly or indirectly owns a majority interest in the other, or if a third party directly or 
indirectly owns a majority interest in both counterparties to the swap, where majority 
interest is the right to vote or direct the vote of a majority of a class of voting securities 
of an entity, the power to sell or direct the sale of a majority of a class of voting 

                                                
105 17 CFR § 1.3(ggg)(6)(1). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
43 
 
securities of an entity, or the right to receive upon dissolution or the contribution of a 
majority of the capital of a partnership
.106 
The US regime therefore does not foresee the double counting of inter-affiliate transactions 
which occur under EMIR (see above).  
e) 
Exclusion of privileged transactions  
According to 17 CFR § 1.3(ggg)(6)(iii), swaps entered into for hedging physical positions 
are not considered in the determination of whether a person is a Swap Dealer107. 
The regulation reads: 
(iii) Swaps entered into for the purpose of hedging physical positions. 
In determining whether a person is a swap dealer, a swap that the person enters into shal  
not be considered, if

(A) The person enters into the swap for the purpose of offsetting or mitigating the 
person's price risks that arise from the potential change in the value of one or several  

(1) 
Assets that the person owns, produces, manufactures, processes, or 
merchandises or anticipates owning, producing, manufacturing, processing, or 
merchandising; 

(2) Liabilities that the person owns or anticipates incurring; or 
(3) Services that the person provides, purchases, or anticipates providing or 
purchasing; 

(B) The swap represents a substitute for transactions made or to be made or positions 
taken or to be taken by the person at a later time in a physical marketing channel; 

                                                
106 17 CFR § 1.3 - Definitions. | CFR | US Law | LII / Legal Information Institute (cornell.edu). 
107 In this regard, the statutory definition of the term ‘‘Swap Dealer” stands in contrast to the statutory definition of the term ‘‘Major 
Swap Participant’’ which explicitly provides that positions in swaps held for hedging or mitigating commercial risk are to be excluded 
in certain parts of that definition. See CEA Section 1a(33)(A)(i)(1). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
44 
 
(C) The swap is economically appropriate to the reduction of the person's risks in the 
conduct and management of a commercial enterprise; 

(D) The swap is entered into in accordance with sound commercial practices; and 
(E) The person does not enter into the swap in connection with activity structured to 
evade designation as a swap dealer

The person must enter into the swap for the purpose of offsetting or mitigating the person's 
price risks that arise from the potential change in the value of one or several assets, 
liabilities or services and the swap must represent a substitute for transactions made or to 
be made or positions taken or to be taken by the person at a later time in a physical marketing 
channel. In addition, the swap has to be economically appropriate to the reduction of the 
person's risks in the conduct and management of a commercial enterprise and must be 
entered into in accordance with sound commercial practices108. 
In general, entering into a swap for the purpose of hedging one’s own risks is – in the view 
of the CFTC – inconsistent with swap dealing109. According to the CFTC, making a market 
in swaps is appropriately described as routinely standing ready to enter into swaps at the 
request or demand of a counterparty, and swap dealing as a ‘‘regular business’’ regularly 
includes entering into swaps to satisfy the business or risk management needs of the 
counterparty  
as opposed to entering into swaps for the purpose of hedging one’s own 
risks
. The latter would therefore generally not be indicative of swap dealing110. 
However, the CFTC has not adopted a per se exclusion of swaps for hedging purposes111. 
Rather, the CFTC adopted the ‘‘relevant facts and circumstances’’ test established in the 
Swap Dealer Definition Adopting Release112 and further discussed in the DSIO FAQ 
                                                
108 See CFR § 1.3(ggg)(6)(iii). 
109 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30611 et seq. and footnote 214; Further Definition of ‘‘Swap Dealer,’’ 
‘‘Security-Based Swap Dealer,’’ ‘‘Major Swap Participant,’’ ‘‘Major Security Based Swap Participant’’ and ‘‘Eligible Contract 
Participant’’ 2012-10562.pdf (govinfo.gov). 
110 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30611 et seq. and footnote 214. 
111 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30612; see also CFTC Final Rule, 83 Fed. Reg. 56666 (November 13, 
2018), p. 56680; there, the CFTC discussed but did not adopt a general hedging exception. 
112 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
45 
 
Guidance 2012113. A person must consider the swap in light of all other relevant facts and 
circumstances to determine whether such hedging activity is swap dealing activity (e.g., 
accommodating demand for swaps, making a market for swaps, etc.). If hedging or 
proprietary trading activities do not fulfil the definition, e.g. because of the application of 
exceptions for hedging physical positions, they do not count against the de minimis 
thresholds114. 
It is further not required that swaps hedge risks on a one-to-one transactional basis in order 
to be excluded, but rather they may hedge on a portfolio basis. The CFTC names swaps 
that qualify as enumerated hedging transactions and positions as examples of the types of 
physical commodity swaps that can be excluded from the swap dealer analysis115. The 
swaps qualifying as enumerated hedging transactions and positions are listed in 17 CFR § 
151.5(a)(2) and appendix B to part 151116. These examples are illustrative of the types of 
‘‘assets,’’ ‘‘liabilities,’’ and ‘‘services’’ contemplated in 17 CFR § 1.3(ggg)(6)(iii), because the 
price risk arising from changes in their value could be offset or mitigated with a swap that 
represents a substitute for transactions made or to be made or positions taken or to be taken 
by the person at a later time in a physical marketing channel117. 
f) 
Netting and off-set of collateral not recognized 
The CFTC has explicitly not acknowledged approaches by market participants advocating 
the possibility of netting or collateral offsets with regard to the de minimis threshold 
calculations as the possible engaging in large amounts of swap dealing activity while 
remaining within the de minimis  exception, due to that entity netting or col ateralizing its 
swap positions, would – in the CFTC’s view – undermine the customer protection and market 
operation benefits associated with dealer regulation118. 
                                                
113 DSIO, Frequently Asked Questions (FAQ) – Responds to FAQs About Swap Entities (Oct. 12, 2012), (“DSIO FAQs”); available at 
https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@newsroom/documents/file/swapentities faq final.pdf.  
114 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30631 and footnote 433; see also DSIO FAQs, p.2; CFTC Final Rule, 
83 Fed. Reg. 56666 (November 13, 2018), p. 56680. 
115 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30612. 
116 17 CFR § 151.5(a)(2) and appendix B to part 151; available at https://www.law.cornel .edu/cfr/text/17/part-151. 
117 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30612 and footnote 218. 
118 CFTC Final Rule, 77 Fed. Reg. 30595 (May 23, 2012), p. 30630. Consistent with the proposal, the final rules implementing the de 
minimis exception take into account the notional amount of an entity's swap or security-based swap positions over the prior 12 
months arising from its dealing activity.[422] While the Commissions recognize that notional amounts do not directly measure the 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
46 
 
g) 
Inclusion of voluntarily cleared derivative contracts 
Contracts which are concluded as swaps outside regulated exchanges might nevertheless 
later assigned to a clearing facility for central clearing. Such voluntary cleared swaps have 
to be distinguished from block trades, which are arranged bilaterally but are only to be 
registered, executed and cleared at an exchange subject to its rules and therefore no swaps 
but futures in the first place.  Voluntarily cleared swaps, however, have to be included in the 
calculation of a potential Swap Dealers position, provided the qualitative conditions 
explained above are fulfilled. The CFTC has taken into consideration the approach to 
exclude inter alia already cleared swaps from the calculation of the de minimis threshold but 
has to this date not acted on it119. Therefore, voluntarily cleared swaps, if any, stay swaps 
and also count against the de minimis threshold. However, there are very few cleared swap 
contracts available at all. 
6. Summary 
The US-DFA pursues the same regulatory objective as EMIR but deviates in a number of 
elements: 
x  The set of in-scope products is significantly smaller as swaps do in general not refer 
to commodity derivatives for physical settlement nor listed venue traded instruments. 
x  The in-scope activities are limited to dealing activities and exclude commercial end 
use of swaps for hedging from the beginning. For that reason, the discussion about 
                                                
exposure or risk associated with a swap or security-based swap position, such measures do reflect the relative amount of an entity's 
dealing activity.[423] Moreover, although some commenters have posited measures of risk or exposure as alternatives to notional 
measures, such risk or exposure measures could, to the extent they allow for netting or collateral offsets, potentially allow an 
unregistered entity to engage in large amounts of swap or security-based swap dealing activity while remaining within the de minimis 
exception so long as that entity nets or collateralizes its swap or security-based swap positions. Such an outcome could undermine 
the customer protection and market operation benefits associated with dealer regulation. As with the proposed rules, the notional 
factor in the final rules is based on the notional positions of an entity over a 12 month period, rather than capping the current notional 
amount of a position at any time, to better reflect the amount of an entity's current activity.
 
119 See Swap Dealer De Minimis Exception On-Venue and Cleared Swaps; A Report by Staff of the Division of Swap Dealer and 
Intermediary Oversight July 2019; available at https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7958-19. See also original statement 
In any case, we note that the statutory definition of the term “swap dealer” does not include any factor considering whether the swaps 
that an entity enters into are cleared as opposed to not cleared
. (Federal Register :: Further Definition of “Swap Dealer,” “Security-
Based Swap Dealer,” “Major Swap Participant,” “Major Security-Based Swap Participant” and “Eligible Contract Participant”). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
47 
 
the appropriate threshold level does consider the headroom needed for entities 
offering hedges rather than those requiring hedges. 
x  The geographical coverage does in fact extent beyond US-jurisdiction but is limited 
to such swap dealing activities which may impact the stability of the US-financial 
system. In that respect, the US-legislation has developed certain criteria or 
categories such as guaranteed entity or significant risk subsidiary to differentiate 
between global activities of US-groups which may impact the US-system und such 
which do not. The latter are out of scope. 
 
 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
48 
 
III. Australia 
 
1. General 
In Australia, the Pittsburgh summit decisions on the OTC Derivatives market reform have 
been implemented by a joint effort of the different regulators: The Australian Prudential 
Regulation Authority (APRA), the Australian Securities and Investments Commission 
(ASIC) and the Reserve Bank of Australia (RBA). 
For commodity trading activities, the relevant regulator is ASIC. The main regulations are 
the Derivative Transaction Rules (Reporting) 2013120 and the Derivative Transaction Rules 
(Clearing) 2015121. Both are based on sec. 901A of the Corporations Act (2001)122. While 
the reporting obligations apply to all kind of derivatives, generally including commodity 
derivatives but excluding electricity derivatives123, and all kind of trading entities, the 
applicability of the clearing obligation is both limited in product and entity scope.  
Only financial entities meeting a threshold of AUD 100 billion124 (Clearing Entity) have to 
clear their OTC-transactions. The threshold is comparably high but was introduced after 
careful considerations of its effects125. It applies on entity, not on group level and 
consequently, each group entity trading derivatives can make use of the applicable threshold 
separately126. The so defined applicability still leads to, roundabout, 20 market participants 
                                                
120 ASIC Derivative Transaction Rules (Reporting) 2013 as amended 2015. (https://www.legislation.gov.au/Details/F2015C00262). 
121 ASIC Derivative Transaction Rules (Clearing) 2015 (https://www.legislation.gov.au/Details/F2015L01960) (Clearing Rule). 
122 Corporations Act 2001 as amended (https://www.legislation.gov.au/Details/C2021C00203/Html/Volume 4# Toc65656546) 
(Corporations Act). 
123 See 1.2.4 Derivative Transaction Rules (Reporting) 2013 with reference to the Corporations (Derivatives) Determination 2013 
(http://www.comlaw.gov.au/Details/F2013L00819/30ad4901-5d5e-4ecd-9c2b-ad4b412c45f7) for the definition of OTC derivative and 
compare Table S.21(2) Derivative Transaction Rules (Reporting) 2013 for required commodity derivative data.  
124 Which equals around 64 bn EURO. 
125 (https://asic.gov.au/media/3252197/cp231-published-28-may-2015.pdf: „We believe that the proposed clearing threshold of $100 
billion gross notional outstanding in OTC derivatives is an appropriate threshold for determining whether an entity should be 
considered to be an internationally active dealer. These entities will have substantial OTC derivatives exposures and—consistent 
with the analysis in the July 2013 and April 2014 reports— we believe that the greatest systemic risk reduction will come from 
including these entities in mandatory central clearing.“, 
margin 31. 
126 „We consider it appropriate to apply the clearing threshold to each legal entity, and not at group level. This is consistent with the 
approach taken in the derivative transaction rules (reporting), and wil  be the simplest approach for entities to implement. We also 
propose that the clearing requirements only apply to a legal entity that is above the clearing threshold—and not to its subsidiaries or 
related entities. Again, we consider this to be the simplest approach for entities to implement, allowing for clear identification of those 
entities which are clearing entities and those which are not, without needing to determine whether a counterparty is part of a group of 
entities where the parent entity is at or above the clearing threshold“, 
as above, margin 38, 39. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
49 
 
having been registered as Clearing Entities127. The clearing mandate as such is limited to 
OTC interest rate derivatives denominated in Australian Dollars, US Dollars, Euros, British 
Pounds and Japanese Yen.  
Therefore, no non-financial entities trading commodities are affected by the Australian 
clearing regulation
128. Further, third country transactions lacking any nexus to the 
Australian market, are out of scope of the regulation as wel . 
However, both the Australian regulators129 and the Financial Stability Board130 have 
established that the Pittsburg commitments have been fully implemented in Australia.  
In detail:  
2. In-scope 
entities 
 
Only Clearing Entities are obliged to clear their Clearing Transaction131 (2.1.1 (1) Clearing 
Rule). Clearing Entities may be Australian Clearing Entities or Foreign Clearing Entitles. 
(1.2.4 Clearing Rule). Both have in common that only Financial Entities may qualify as 
mandatory Clearing Entities132.  
According to 1.2.1 Clearing Rule, Financial Entity means each of the following: 
                                                
127See at Clearing entity notifications | ASIC - Australian Securities and Investments Commission Australia New Zealand Banking 
Group, Bank of America, National Association, ,BNP Paribas, Citigroup Global Markets Limited, Citibank, National Association 
,Commonwealth Bank of Australia, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs Financial Markets, The Hongkong and Shanghai Bank 
Corporation (HSBC),JP Morgan ,Chase Bank, N.A, Macquarie Bank Limited, Merrill Lynch International, Morgan Stanley & Co. 
International plc, National Australia Bank Limited, Nomura Financial Products & Services, Inc., Nomura International plc, Royal Bank 
of Canada, UBS AG, Westpac Banking Corporation.
 
128Intended result and rationale further expressed in the explanatory statement in Corporations Amendment (Central Clearing and 
Single-Sided Reporting) Regulation 2015 (legislation.gov.au): As mentioned above, this definition, in conjunction with the definition of 
foreign clearing entity (see below), in effect replicates the scope of the end user exemption in current regulation 7.5A.50 with respect 
to central clearing. In combination with the level of the threshold it ensures that only major financial institutions are included in the 
scope of the mandate 
(subdivision 2.1.A). 
129 Over-The-Counter Derivatives – Regulatory Framework – Council of Financial Regulators (cfr.gov.au). 
130 FSB, OTC Derivatives Market Reforms, Note on implementation progress for 2020, published on 25 November 2020 
(https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P251120.pdf), table 1. 
131 As defined by rule 1.2.5. Clearing Rule as a subset of derivatives transactions which qualify for clearing because of a Clearing Entity 
is a party to it. 
132 1.2.4 (2) (a); 1.2.4 (3) (b) (i); 1.2.4 (4) (a) Clearing Rule.  
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
50 
 
(a) a financial services licensee; 
(b) an Australian ADI133; 
(c) an Exempt Foreign Licensee. 
To qualify for mandatory clearing, such Financial Entities must pass the quantitative 
threshold for in-scope products and activities. As a result, only particular large financial 
institutions may qualify as clearing entities.134 
3. In-scope 
products 
for 
clearing 
 
The clearing obligation finally applies to defined Clearing Derivatives135 only. These are 
defined by reference to the underlying and its place of execution. For the threshold 
calculation136, additional underlyings may count but the reference to the place of execution 
remains the same. 
a) Eligible 
underlyings 
for 
clearing: 
The only products the clearing obligations apply to, are the products defined as Clearing 
Derivatives in 1.2.3 Clearing Rule. The definition can be summarized as only including 
interest rate derivatives denominated in Australian Dollars, US Dollars, Euros, British 
Pounds and Japanese Yen137. In no case mandatory clearing is applied to OTC commodity 
derivatives. 
 
 
                                                
133 Authorized Deposit Taking institution according to sec. 9 of the Corporations Act 2001. 
134 There are only ~20 Clearing entities in Australia. They include inter alia Goldman Sachs, JP Morgan, Australia New Zealand 
Banking Group, UBS and Deutsche Bank. (as published by ASIC https://asic.gov.au/regulatory-resources/markets/otc-
derivatives/central-clearing-of-otc-derivatives/clearing-entity-notifications/). 
135 As defined per rule 1.2.3. Clearing Rule and which are those instruments where an actual clearing mandate exists. 
136 See below under 6 c). 
137 Compare ASIC summary at https://asic.gov.au/regulatory-resources/markets/otc-derivatives/central-clearing-of-otc-derivatives/. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
51 
 
b) Exclusion 
of 
regulated 
venues 
Furthermore, derivatives traded at a Part 7.2A Market138, a Regulated Foreign Market or an 
Exempt Financial Market  are excluded from being OTC Derivatives139 in 1.2.3(7) Clearing 
Rule:  
(7) A Derivative is not a Clearing Derivative if: 
(a) the Derivative is able to be traded (within the meaning of section 761A of the Act) 
on a Part 7.2A Market, a Regulated Foreign Market or an Exempt Financial Market; 
and 

(b) in the case of a Part 7.2A Market, the entry into of the arrangement that is the 
Derivative: 

(i) takes place on the Part 7.2A Market in accordance with the operating rules of 
the Part 7.2A Market; or 

(ii) is reported to the operator of the Part 7.2A Market in its capacity as operator 
of the Part 7.2A Market, in accordance with the operating rules of the Part 7.2A 
Market; and 

(c) in the case of a Regulated Foreign Market or an Exempt Financial Market, the entry 
into of the arrangement that is the Derivative takes place on the Regulated Foreign 
Market or the Exempt Financial Market. 

Regulated Foreign Markets are defined in 1.2.1 Clearing Rule as Designated Contract 
Markets under the DFA, Regulated Markets under MiFID II and other Markets determined 
                                                
138 Part 7.2A Market means a financial market the operator of which is licensed under subsection 795B(1) of the Act, but does not 
include a financial market operated by an operator specified in regulation 10.15.02 of the Regulations, i.e. ASIC supervised regulated 
markets. 
139 See rationale: „We believe that only OTC derivatives should be included in the calculation of the clearing threshold and subject to 
mandatory central clearing. The focus of the G20 commitments is OTC derivatives, so it is appropriate to limit mandatory central 
clearing to OTC derivatives. This proposal also recognises that transactions executed on, or reported to the operator of a Pt 7.2A 
market (or equivalent) are generally subject to existing requirements to clear those derivative transactions.“, 
margin 34 in 
CONSULTATION PAPER CP 231 Mandatory central clearing of OTC interest rate derivative transactions (asic.gov.au). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
52 
 
by ASIC140. Exempt Financial Markets are defined in the 1.2.1 Clearing Rule by Reference 
to the Derivative Transaction Reporting Exemption Instrument141, they though do not have 
any practical relevance anymore. 
4. In-scope 
activities 
The clearing rules apply to different types of activities: 
a) 
Acting in a representative capacity, which means the entity acting in a capacity as the 
responsible entity for a registered scheme, or as the trustee of a trust142. 
b) 
Acting in personal capacity, which means the entity acting in a capacity that is not a 
Representative Capacity143. 
Both type of activities are in scope of the regulation but subject to separate quantitative 
thresholds allocated to any of those activity types. 
5. Exemptions 
 
Even if in scope from a product perspective, transactions with a related body corporate144 of 
the Clearing Entity do not have to be cleared (2.1.4 Clearing Rule). As well, Multilateral 
Portfolio Compression transactions do not have to be cleared (2.1.5. Clearing Rule). 
6. Threshold 
calculation 
 
The threshold is only relevant to Financial Entities as only such are obliged to calculate it 
and applies on entity level. There is no group aggregation. The main aim of the threshold is 
to separate system relevant from non-relevant financial market participants145. 
                                                
140 These other so determined markets can be found in ASIC Regulated Foreign Markets Determination [OTC DET 13/1145] 
(https://www.legislation.gov.au/Details/F2020C00915) they include inter alia all UK Regulated Markets and numerous markets in 
Asia.  
141 ASIC Corporations (Derivative Transaction Reporting Exemption) Instrument 2015/844 as in force on 1 October 2020 
(https://www.legislation.gov.au/Details/F2020C00930). 
142 1.2.1. Derivative Transaction Rules. 
143 1.2.1. Derivative Transaction Rules. 
144 Exception to Clearing Requirement—Intra-group trades, 2.1.4 derivatives transaction rules. 
145 CONSULTATION PAPER CP 231 Mandatory central clearing of OTC interest rate derivative transactions (asic.gov.au),see 
rationale under margin 22-30.  
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
53 
 
 
a) Split 
Threshold 
 
The threshold differentiates between “Financial Entity acting in its Personal Capacity” and 
“Financial Entity acting in a Representative Capacity” (1.2.7 Clearing Rule). The threshold  
amount in both capacities is set to AUD 100 billion but calculated separately and in ful  
available to any of the two types of activities.  
The wording for the Financial Entity acting in its Personal Capacity is as follows: 
(1) If a Financial Entity holds total gross notional outstanding positions of AUD $100 
billion or more in its Personal Capacity on each of two consecutive Calculation Dates, 
the entity meets the  Clearing Threshold in its Personal Capacity from the date 
(Clearing Start Date) that is the first Monday after the immediately following 
Calculation Date. 

b) Reference 
Period 
 
The reference period is two consecutive Calculation Dates. Calculation Date is defined as 
each of 31 March, 30 June, 30 September and 31 December in each calendar year (1.2.1 
Clearing Rule). As the relevant positions are the gross notional outstanding positions, long 
running derivatives may be counted into the threshold more than once.  
c) Derivative 
definition 
for 
the 
threshold 
calculation 
According to 1.2.6(1) Clearing Rule, the total gross notional outstanding position to be used 
for the calculation of the Clearing Threshold includes all derivatives (not limited to clearing 
derivatives) entered into by the entity itself (not on group level) as defined in sec. 761D 
Corporations Act146 but excludes regulated venue transactions147, intra-group transactions 
and derivatives entered into by Foreign Clearing Entities outside of Australia and not 
representing Australian schemes or trusts. 
                                                
146 1.2.1 Clearing Rules defines derivative by a reference to sec. 761D Corporations Act. 
147 Which are Part 7.2A Markets, Regulated Foreign Markets and Exempt Financial Markets. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
54 
 
(1) A reference in these Rules to the total gross notional outstanding positions held 
by an entity in a particular capacity is a reference to the entity’s total gross 
notional outstanding positions aggregated across all Derivatives to which the 
entity is a party in that capacity, but does not include

(a) a position in a Derivative that is not a Clearing Derivative because of subrule 
1.2.3(7)148 (whether or not it is also not a Clearing Derivative for other reasons); or 
(b) a position in a Derivative entered into with a related body corporate of the entity; 
or 
(c) for an entity: 
(i) that is acting in its Personal Capacity and is incorporated or formed outside 
Australia; or 
(ii) that is acting in a Representative Capacity in relation to a scheme or trust 
that is incorporated or formed outside Australia; 
a position in a Derivative: 
(iii) that was not booked to the profit or loss account of a branch of the entity 
located in Australia; and 
(iv) that either: 
(A) was not entered into in Australia; or 
(B) was entered into in Australia before 25 February 2015. 
(2) This Rule applies for the purposes of these Rules and paragraph 7.5A.60(2)(a) of 
the Regulations 
 
d) 
Exclusion of physically settled derivatives from threshold calculation 
Sec. 761D Corporations Act149 defines derivatives as forward contracts for future settlement 
beyond a spot period relating to the value of a suitable underlying, including commodities. 
                                                
148 Which excludes Regulated Markets, see above. 
149 Sec. 761D subsection 1 Corporations Act. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
55 
 
According to Sec. 761D(3)(a) Corporations Act, however, physically settled contracts are 
excluded from the derivative definition:  
Subject to subsection (2), the following are not derivatives for the purposes of this 
Chapter even if they are covered by the definition in subsection (1): 

(a) an arrangement in relation to which subparagraphs (i), (ii) and (iii) are satisfied: 
(i) a party has, or may have, an obligation to buy, and another party has, or may 
have, an obligation to sell, tangible property (other than Australian or foreign 
currency) at a price and on a date in the future; and 

(ii) the arrangement does not permit the seller’s obligations to be wholly settled 
by cash, or by set-off between the parties, rather than by delivery of the property; 
and 

(iii) neither usual market practice, nor the rules of a licensed market or a licensed 
CS facility, permits the sel er’s obligations to be closed out by the matching up 
of the arrangement with another arrangement of the same kind under which the 
seller has offsetting obligations to buy; 

but only to the extent that the arrangement deals with that purchase and sale; 
e) 
Exclusion of derivatives traded at a regulated venues. 
1.2.6(1)(a) Clearing Rule defines that any derivative traded at a regulated venue in the 
meaning of 1.2.3(7) Clearing Rule (see above) is not included in the calculation of the 
Clearing Threshold.  
f) 
Exclusion of intra-group transactions  
1.2.6(1)(b) Clearing Rule defines that any derivative entered into with a related body 
corporate of the entity is not included in the calculation of the Clearing Threshold.  
 
 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
56 
 
g) Geographical 
coverage 
 
1.2.6 (1)(c) Clearing Rule stipulates that transactions by non-Australian entities or not 
representing Australian schemes or trusts and that are  
x  not booked on an Australian branch of that entity and that are  
x  entered into outside of Australia  
do not count against the Clearing Threshold of such non-Australian entity. A group 
aggregation is not foreseen anyway as the threshold only applies to the derivatives where 
the calculating entity itself is a party to. 
7. Summary 
It has to be concluded that the Australian approach is comparably lenient but still covers and 
mandates the envisaged group of large international derivative dealers.  
For the purpose of this comparison, which focusses on commodity derivative trading of non-
financial entities, the most important fact is that neither non-financial market participants nor 
physical instruments are in scope. The entire system applies to the financial sector only. 
Apart from that, the regime is particularly clear and easy to understand. The definition of in-scope 
entities and in-scope products is not ambiguous and relieves market participants from too complex 
legal analysis. Further, the thresholds are highest in comparison but – due to the absence of 
privileged transactions - still easy to handle and able to produce predictable results without giving 
room to case by case assessments of privileges such as hedging, which as a tendency gives can 
create legal uncertainty. Finally, Australia applies the approach to strictly limit its regulation to 
entities and activities which may create risk exposure to the Australian market and neglects a 
global reach of its regime. 
 
 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
57 
 
IV. Singapore 
1. General 
Regulatory oversight over the OTC-derivative market is exercised by the MAS150 on the basis of 
the Securities and Futures Act, SFA151. This includes the oversight over commodity derivative 
contracts which were formerly regulated under the Commodity Trading Act, CTA152. Nowadays, 
the CTA governs the remaining spot market segment.  
The application of the clearing mandate under the SFA is particularly lenient. Not only do the 
obligations only apply to licensed banks, the clearing threshold applies on entity level, is 
comparably high (“20 bn SGD) and the entire set of obligations do only extend to transactions 
booked in Singapore

The relevant legal sources are part VIB (Clearing of derivative contracts) of the SFA (Act) and the 
Securities and Futures (Clearing of Derivatives Contracts Regulations 2018  (Clearing 
Regulations153) with further specifications154. 
2. In-scope 
entities 
Generally in scope of the clearing regulation are al  “specified persons” as defined in Art. 129B 
Securities and Futures Act155  
These are: 
(a) any bank that is licensed under the Banking Act (Cap. 19);  
(b)any merchant bank approved as a financial institution under the Monetary Authority of 
Singapore Act (Cap. 186); 

                                                
150 Monetary Authority of Singapore, see under  Monetary Authority of Singapore (mas.gov.sg). 
151 Securities and Futures Act - Singapore Statutes Online (agc.gov.sg). 
152 Commodity Trading Act - Singapore Statutes Online (agc.gov.sg). 
153 Securities and Futures (Clearing of Derivatives Contracts) Regulations 2018 - Singapore Statutes Online (agc.gov.sg). 
154 Which may be read in conjunction with the regulations for mandatory trading of OTC derivatives contracts on organised markets, 
Securities and Futures (Trading of Derivatives Contracts) Regulations 2019 - Singapore Statutes Online (agc.gov.sg) which contain 
comparable provisions to the trading mandate under MiFIR and are subject to a similar set of exemptions as the clearing regulations, 
in particular regarding the threshold. 
155 Securities and Futures Act (Chapter 289) (SFA) https://sso.agc.gov.sg/Act/SFA2001#pr129B-. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
58 
 
(c) any finance company licensed under the Finance Companies Act (Cap. 108);  
(d) any insurer licensed under the Insurance Act (Cap. 142);  
[(e) deleted]  
(f) 
any holder of a capital markets services license; or  
(g) any other person who is, or who belongs to a class of persons which is, prescribed by 
the Authority by regulations made under section 129G for the purposes of this definition

Out of these categories of specified persons, all subcategories (b)-(f) are explicitly 
exempt
 from the clearing mandate of the act under section 5 of the Regulation156.  
Regarding (a), all licensed banks are as well exempt if their aggregate outstanding notional 
amount does not exceed the clearing threshold of $20,000,000,000. 
Consequently, the clearing mandate does effectively only apply to licensed banks above the 
threshold. 
Any other market participant apart from banks is out of scope from the beginning and 
not required to calculate any threshold.
 
                                                
156 Exemption from section 129C of Act which reads: 
5.  The following specified persons are exempt from section 129C of the Act: 
(a) 

any bank that is licensed under the Banking Act (Cap. 19) whose aggregate outstanding notional amount does not exceed 
$20,000,000,000. 
(i) 
for the last day of the most recently completed quarter; and 
(ii) 
for last day of each of the 3 consecutive quarters immediately preceding that quarter; 
(b) 
any bank that is licensed under the Banking Act that has been carrying on business for less than one year; 
(c) 
any merchant bank approved as a financial institution under the Monetary Authority of Singapore Act (Cap. 186); 
(d) 
any finance company licensed under the Finance Companies Act (Cap. 108); 
(e) 
any insurer licensed under the Insurance Act (Cap. 142); 
(f) 
any holder of a capital markets services license. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
59 
 
3. In-scope 
products 
Derivative contracts are generally defined in Art. 2 (1) SFA and include physically settled forward 
contracts where the value depends on the change of a reference value of the underlying157. 
3.1 The 
clearing 
mandate 
as 
such does only apply to specified derivative contracts (Art. 129C 
SFA). Specified derivatives are defined in the Schedule, par. 1 to the Securities and Futures 
(Clearing of Derivatives Contracts) Regulations 2018158. 
These are basically only OTC traded fixed for floating interest rate swaps entered into by 
two specified persons which are non-related entities and the swaps to be booked in 
Singapore. 
3.2 For 
the 
calculation of the clearing threshold all derivative contracts that are not exchange-
traded and that are booked in Singapore are relevant (sec. 2 Clearing Regulations).  
                                                
157 Art. 2 (1) SFA, derivatives contract” means  
(a) 
any contract or arrangement under which 
(i) 

a party to the contract or arrangement is required to, or may be required to, discharge all or any of its obligations 
under the contract or arrangement at some future time; and 
(ii) 

the value of the contract or arrangement is determined (whether directly or indirectly, or whether wholly or in part) by 
reference to, is derived from, or varies by reference to, either of the following: 
(A) 
the value or amount of one or more underlying things; 
(B) 
fluctuations in the values or amounts of one or more underlying things; or 
(b) 
any contract or arrangement that is, or that belongs to a class of contracts or arrangements that is, prescribed to be a 
derivatives contract, 
but does not include. 

(i) securities; 
(ii) 

any unit in a collective investment scheme; 
(iii) a 
spot 
contract; 
(iv) 
a deposit as defined in section 4B of the Banking Act (Cap. 19), where the deposit is accepted by a bank licensed 
under that Act or a merchant bank approved as a financial institution under the Monetary Authority of Singapore Act (Cap. 
186); 
(v) 

a deposit as defined in section 2 of the Finance Companies Act (Cap. 108), where the deposit is accepted by a 
finance company as defined in that section of that Act; 
(vi) 

any contract of insurance in relation to any class of insurance business specified in section 2(1) of the Insurance Act 
(Cap. 142); or 
(vii) 

any contract or arrangement that is, or that belongs to a class of contracts or arrangements that is, prescribed not to 
be a derivatives contract. 
158 Securities and Futures (Clearing of Derivatives Contracts) Regulations 2018 (Clearing Regulations
https://sso.agc.gov.sg/SL/SFA2001-S264-2018?DocDate=20191010&ValidDate=20191011&Timeline=On. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
60 
 
a) 
Exchange traded derivatives are defined in Art. 2 (1) SFA and refer to any kind of 
derivative contract which is standardized, executed on an organized market and 
cleared or settled by a clearing facility159. 
Organized markets are further defined on a qualitative basis and include 
a place at which, or a facility (whether electronic or otherwise) by means of 
which, offers or invitations to exchange, sell or purchase derivatives contracts, 
securities or units in collective investment schemes, are regularly made on a 
centralised basis, being offers or invitations that are intended or may reasonably 
be expected to result, whether directly or indirectly, in the acceptance or making, 
respectively, of offers to exchange, sell or purchase derivatives contracts, 
securities or units in collective investment schemes (whether through that place 
or facility or otherwise)160 

irrespective of any formal recognition. 
b) 
Booked in Singapore in defined is sec. 2 Clearing Regulations and in relation to a 
derivatives contract, means the entry of the derivatives contract on the balance-sheet 
or the profit and loss accounts of a person where 
(a) the person is a party to the derivatives contract; 
(b) the person’s place of business is in Singapore; and 
(c) the balance-sheet or the profit and loss accounts relate to the person’s 
business in Singapore. 

                                                
159 “exchange-traded derivatives contract” means a derivatives contract: 
(a) 
that is executed on an organised market and is or will be cleared or settled by a clearing facility under an 
arrangement, process, mechanism or service by which the parties to the derivatives contract substitute or will substitute, 
through novation or otherwise, the credit of the clearing facility for the credit of the parties to the derivatives contract; and 
(b) 

the contractual terms (other than price) of which 
(i) 

are in the same form as the contractual terms of other derivatives contracts of the same type that are 
executed on the organised market on which the derivatives contract is executed; and 
(ii) 

conform to a standard that is provided under the business rules or practices of the organised market on 
which the derivatives contract is executed. 
160 First Schedule Part I SFA, sec. 1 definition of organised market. 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
61 
 
Consequently, the regulation and the clearing mandate does not include transactions 
of affiliates based outside Singapore without any Singaporean nexus as per (a)-(c) 
above. 
Transactions of such Singaporean entities executed on organized markets in or 
outside of Singapore are further not considered due to the limitation to OTC-
derivatives and the exclusion of exchange traded derivatives in the first place. 
The determination of the in-scope products therefore follows a particularly narrow 
approach.  
x  Third country business not booked in Singapore is not considered 
x  Transactions executed and cleared at organized markets are out of scope 
from the beginning 
x  Business of affiliates is not considered in determining the individual notional 
amount for the threshold assessment. 
4. Exemptions 
See above under 2, exemptions apply on the level of in-scope entities. Additional exemptions 
regarding the purpose of activities such as hedging or the nature of the instrument are not 
foreseen. 
5. Threshold 
calculation 
The clearing threshold for the in-scope entities amounts to 20 bn SGD aggregate outstanding 
notional amount (sec. 5 (a) Clearing Regulations).  
The calculation has to be done 
(i) 
for the last day of the most recently completed quarter; and  
(ii) 
(ii) for last day of each of the 3 consecutive quarters immediately preceding that quarter 
(sec. 5 (a) Clearing Regulations). 
 
 

To 
EFET – Market Supervision Committee 
From 
 
Date 
04 October 2021 
Page 
62 
 
The aggregate outstanding notional amount is defined in sec. 2 Clearing Regulations (with the 
derivative contracts as defined under 3. above) as 
the aggregate of the notional amounts of every derivatives contract: 
(a)  which is not an exchange-traded derivatives contract; 
(b)  to which the bank is a party; 
(c) 
which is booked in Singapore; and 
(d)  which is outstanding. 
Other instruments are not considered and group aggregation does not apply. 
If the bank exceeds the threshold with its outstanding notional amount on all four ends of a 
quarter, it is in scope of the clearing mandate. 
6. Summary 
In comparison, the Singaporean approach appears to be most beneficial for non-financial 
entities, which are out of scope in the first place. The entire system applies to licensed banks only.  
All further limitations in scope and geographical coverage bring further relief to the in-scope banks. 
These limitations are  
x a 
comparably 
high clearing threshold per entity absent any group aggregation
x the 
exclusion of cleared venue traded derivatives including third country venues; 
x  the limited geographical coverage due to the application to transactions booked in 
Singapore only. 
Therefore, the Singaporean approach leaves maximum headroom for energy commodity 
transactions of non-financial market participants and is to a large extent comparable to the 
Australian approach. 
***