This is an HTML version of an attachment to the Freedom of Information request 'Meetings between FISMA and Industry regarding the Sustainable Finance Package/Green Finance'.


21 February 2018 
European Commission 
Rue de Spa 
Brussels 
Dear Sir or Madam 
Draft Delegated Act amending the Commission Delegated Regulation (EU) 
2015/61 (the “LCR Delegated Regulation”) on the Liquidity Coverage Ratio 
(“LCR”) 
AFME comments on securitisation and wider prudential aspects 
AFME supports in principle the integration into the LCR Delegated Regulation of the 
new simple, transparent and standardised (“STS”) criteria for securitisation.  It is 
sensible to update and make consistent the existing LCR criteria  with the new 
European securitisation framework.   
AFME has consistently supported the Commission’s proposals for a new framework 
for both STS and non-STS securitisations.  We are confident that the long-term impact 
of the new regime can be positive.  However, this will only be the case if critical 
related EU legislation such as the LCR Delegated Regulation is calibrated to create the 
right conditions and incentives to support the recovery of safe and well-regulated 
securitisation in Europe as a key pillar of Capital Markets Union.  
Unfortunately the amendments proposed by the Commission to the LCR Delegated 
Regulation do not achieve this.  This letter sets out our alternative proposal together 
with supporting arguments and evidence.   
Our proposal 
We propose firstly  that  all  STS securitisations,  whether term or ABCP,  should be 
classified as Level 2A assets with maximum allocations and minimum haircuts 
equivalent to the current treatment of covered bonds of CQS 2.  There should be no 
rating requirement, but only the senior tranche should be eligible.   
We propose secondly that non-STS securitisations: 
• which are term securitisations and comply with the requirements of Article
13, or 
• which are ABCP and are fully-supported  (as defined in Regulation
2017/2402), are not re-securitisations and do not include any underlying 
exposures which are securitisations or synthetic securitisations 
Association for Financial Markets in Europe 
London Office:
   39th Floor, 25 Canada Square, London E14 5LQ, United Kingdom T: +44 (0)20 3828 2700 
Brussels Office:   Rue de la Loi 82, 1040 Brussels, Belgium   T: +32 (0)2 788 3971 
Frankfurt Office:  Skyper Vil a, Taunusanlage 1, 60329 Frankfurt am Main, Germany T: +49 (0)69 5050 60590 
www.afme.eu 
Company Registration No: 6996678   Registered Office: 39th Floor, 25 Canada Square, London E14 5LQ 
AFME is registered on the EU Transparency Register, registration number 65110063986-76 

link to page 2
should continue to be treated as Level 2B assets with the same maximum allocations 
and minimum haircuts as apply today save that non-STS ABCP programmes which 
are fully-supported should receive a minimum haircut of 15%.   
AFME proposals for new treatment of securitisations vs covered bonds (after STS) 
Level 1  Level 2A  Level 2B 
Level 2A 
Level 2B 
Covered  Covered  Covered 
STS 
Non-STS 
Bonds 
Bonds 
Bonds 
securitisations 
securitisations 
Rating 
CQS 1 
CQS 2 
No rating 
Senior only1, but  Senior only.  CQS 
requirement 
requirement  no rating 
1 for standard 
if any 
requirement 
banks and CQS 2 
for IRB banks.  
See below. 
Scope of 
All STS, term and  Non-STS which 
application 
ABCP 
complies with 
Article 13 (for 
term) or 
conditions set out 
above (for ABCP) 
Maximum 
70% 
40% 
15% 
40% 
15% 
share 
Minimum 
7% 
15% 
30% 
15% 
15% for fully 
haircut 
supported ABCP;  
25% / 35% as per 
Art. 13(14) 
otherwise 
While they should be senior, there should be no rating requirement for the inclusion of 
STS securitisations as Level 2A assets 
We agree to a restriction to the most senior tranche for LCR eligibility. 
However, the STS framework is deliberately not credit-rating dependent.   This is 
both to reduce reliance on credit ratings in the EU regulatory system and to minimise 
the impact of sovereign rating caps.  Varying ratings should be addressed in the 
quantum of haircuts applicable, not to the binary question of inclusion or not.  This is 
the approach that has been taken with covered bonds.  Making inclusion (at whatever 
level) dependent on credit ratings creates a cliff effect and results in the holder of the 
exposure being a forced seller should the rating change. 
1 Not necessarily AAA/Aaa.  



The rating requirement for non-STS securitisations requires adjustment to restore a 
level playing field 
The existing LCR rule for banks on the Standard Approach is CQS 1 which is AA and 
above.  The equivalent rule for banks on the Internal Ratings Based Approach is AAA 
only.  See the mapping rules for different kinds of banks published by CEBS (now 
EBA).    
We do not understand why the rating requirement is tighter for more sophisticated 
banks.  Further, a restriction to AAA creates difficulties in the context of sovereign 
rating caps.  Our proposal therefore seeks to restore a level playing field across banks 
and across member states.   
An alternative approach would be to prescribe the highest achievable rating in the 
applicable member state. 
ABCP 
We argue for the inclusion and better treatment of fully-supported non-STS ABCP 
programmes at Level 2B.  The STS ABCP criteria have been drawn so restrictively that 
very few if any existing ABCP programmes will actually qualify as STS, even if some 
of the underlying transactions within the programme may be STS.  It is therefore 
sensible to propose an LCR approach that better reflects the characteristics of the 
European ABCP market.   
Fully-supported ABCP programmes are 100% wrapped by a liquidity line provided 
by a bank, so that the investors in the ABCP have dual recourse not just to the 
securitised assets but also the bank provider of the liquidity line.  In this sense the 
credit risk is similar to that of a covered bond.   
A short-term credit assessment of CQS 1 should apply. 
Consistency is achieved with the MMF Regulation under which fully-supported ABCP 
programmes are included, alongside STS securitisations, as an eligible asset  for 
money market funds.   
Policy arguments 
The Commission’s policy objective should be to restart high quality securitisation 
markets 
The intention of the STS criteria is “to restart high quality securitisation markets, 
without repeating the mistakes made  before the 2008 financial crisis.  The 
development of a  simple,  transparent and standardised securitisation  market 



constitutes a building block of the Capital Markets Union (“CMU”) and contributes to 
the Commission’s priority objective of supporting job creation  and a return to 
sustainable growth” (Recital (2) of Regulation 2017/2402). 
Reclassifying STS securitisations as Level 2A assets will be a crucial opportunity to 
send a strong signal regarding the prudential strength of the new securitisation 
framework.  It will create a strong incentive for bank investors to invest in the highest 
quality securitisations, and will redress to some extent the continuing very uneven 
playing field with covered bonds.  
Evidence shows that securitisations have a strong track record of liquidity, in many 
cases as good as covered bonds 
AFME has consistently argued that many types of securitisations have demonstrated 
good levels of liquidity through and since the crisis.  Professor William Perraudin of 
Risk Control Limited published a study in 2014 which showed that securitisations 
and covered bonds did not exhibit radically different levels of liquidity.  Indeed, based 
on bid-ask spreads some securitisations have been more liquid than covered bonds.   
We submit a further copy of Professor Perraudin’s report with this response.  
In summary its conclusions were that when bid-ask spreads were examined: 
• while on average covered bond bid-ask spreads were narrower than those of
securitisations generally speaking, spreads for the more liquid 
securitisations were narrower than those of covered bonds, especially 
during the sovereign debt crisis of 2011-2012; 
• some short maturity securitisations such as auto-loan backed securitisations
demonstrated liquidity which was comparable to covered bonds and indeed 
markedly superior to non-Pfandbriefe covered bonds; and 
• there was a danger in relying on a single dataset (as the EBA did in its
conclusions regarding the treatment of securitisation under the LCR), and on 
methods which relied heavily on frequency of trading and turnover - rather 
than using trading cost measures such as spreads.  For example, during the 
global financial crisis, when investors in auto ABS wished to dispose of their 
paper they were able to do so. 
Securitisations were more liquid than bank and sovereign bonds during the sovereign 
debt crisis 
Comparisons with covered bonds which are unfavourable to securitisation often 
omit that the market making mechanism for trading activity in covered bonds also 
collapsed in 2008 - but the covered bond market benefited from a public EUR 60 
billion buying programme initiated by the ECB.  Further, there are periods where 
data demonstrates that the price volatility of RMBS has been significantly lower 


link to page 5
than many other fixed income securities.  See for example the spread volatility of 
residential mortgage-backed securities (“RMBS”) compared with other fixed income 
securities during the sovereign debt crisis of 2011-2012 shown below.   
Market Price Performance Jan 2011 – Jul 2013 
European RMBS Price Performance vs. Other Instruments - Spread volatility by sector 
2011 
2012 
2013 to end July 
CB 
Bank  Sovs  RMBS 
CB 
Bank  Sovs  RMBS 
CB 
Bank  Sovs  RMBS 
UK 
0.9%  3.3%  1.1%  0.8%  1.0%  2.2%  1.6%  1.0%  0.4%  1.4%  0.7%  0.6% 
France 
1.5%  4.3%  3.1% 

1.2%  2.7%  2.5% 

0.5%  1.6%  0.8% 

Germany 
0.4%  0.8%  1.3% 

0.5%  0.8%  1.2% 

0.2%  0.6%  1.0% 

Netherlands  0.7%  1.1%  1.9%  0.9%  1.0%  1.0%  1.8%  0.8%  0.8%  1.6%  0.8%  0.7% 
Spain 
2.3%  6.1%  8.8%  3.6%  3.3%  7.0%  9.5%  4.6%  3.4%  3.9%  5.2%  3.1% 
Sweden 
0.4%  2.6%  1.0% 

0.5%  1.6%  1.4% 

0.3%  1.0%  1.2% 

Italy 
3.0%  6.2%  9.1%  4.3%  2.7%  4.9%  7.5%  5.2%  2.0%  3.6%  5.1%  3.0% 
Source: BofA Merrill Lynch Global Research 
Lastly, the credit and price performance of most European securitisations since 2014 
to date have further confirmed their strong performance through and since the 
financial crisis.   
The Commission should level the LCR playing field between securitisations and covered 
bonds 
While the Commission took note to some extent of the analysis described above and 
included not just RMBSbut also other types of securitisations in the LCR Delegated 
Regulation,  the treatment of securitisations under the  LCR Delegated Regulation 
remains extremely harsh.   
2 This was the recommendation of the EBA, which we did not agree with. 



Existing LCR treatment of securitisations vs covered bonds (before STS) 
Level 1 
Level 2A 
Level 2B 
Level 2B 
Covered 
Covered 
Covered 
Securitisation  Securitisation 
Bonds 
Bonds 
Bonds 
CQS 1 
CQS 2 
No rating 
CQS 1 
CQS 1 
requirement  RMBS / autos  SME / consumer 
/ leases 
Maximum 
70% 
40% 
15% 
15% 
15% 
share 
Minimum 
7% 
15% 
30% 
25% 
35% 
haircut 
Comments on proposed revisions to the detailed criteria of the current LCR Delegated 
Regulation 
Article 13(2)(a) 
Article 13(2)(a) should be deleted for STS securitisations.  The STS approach is not 
rating-specific. 
Article 13(2)(b) 
We agree with the restriction to the most senior tranche for LCR eligibility.  
While this is somewhat at odds with the STS approach (which is not tranche-specific), 
we believe this is justified for the purpose of defining high-quality liquid assets in the 
context of the LCR, and that there are solid arguments that senior, highly-rated 
tranches are more liquid. 
Articles 13(2)(g), 37 and 13(14) 
The current Article 13(2)(g) should not apply to STS securitisations because it is both 
largely repetitive of the  STS criterion requiring homogeneity and  also explicitly 
restricts the asset classes that are available.  This is inconsistent with the STS 
approach, which is not based on asset classes.   
We also respectfully remind the Commission that Regulation 2017/2402 is 
intended to set a common standard for identifying qualifying securitisations in 
general.  The explanatory memorandum published in conjunction with the original 
legislative proposals refers to this and suggests that only material liquidity-specific 
matters should be imposed on top of the STS criteria in the context of the revised 
LCR provisions.   



The current Article 13(2)(g) should continue to apply to non-STS securitisations, as 
should Article 37.   
Any adjustment of Article 13(2)(g) would also require a consequential amendment 
to Article 13(14).   
Article 31(6) 
Point 6 of Article 31 of the LCR Delegated Regulation provides for banks, when 
determining assumed 30-day cash outflows in the LCR, to apply a 10% conversion 
factor (CF) to the unfunded portions of certain liquidity facilities that banks provide 
to securitisation special purpose entities (SSPEs).  This is an exception to the 100% 
CF that generally applies to credit and liquidity facilities to SSPEs under point 8 of 
Article 31.  The exception uses a look-through approach under which a commitment 
to an SSPE, which in turn supports a facility provided to a bank's corporate 
customer, gets the CF that would apply to a commitment provided directly to the 
customer.  Otherwise, Point 8 of Article 31 requires that banks apply a 100% CF to 
undrawn committed amounts that can be drawn down within 30 days under other 
liquidity facilities provided to SSPEs, under " arrangements under which the 
institution is required to buy or swap assets from an SSPE", and under credit and 
liquidity facilities to financial customers (which include SSPEs) not covered in 
points 1 through 7 of that Article. 
While we welcome the provision of a look-through approach as set out in point 6 of 
Article 31, the existing wording raises a number of issues that we believe should be 
corrected and clarified by amendments to the LCR Delegated Regulation.  Among 
other things, it applies the look-through only to liquidity facilities to non-financial 
customers and not to financial customers.  Even before the adoption of the CRR, we 
advocated that the look-through principle should be applied more broadly to 
facilities provided to both non-financial customers and financial customers [(see 
AFME letters to the Commission dated 11 Feb. 2013, 12 May 2014 and 6 Jun. 
2014)].  While the existing wording applies to liquidity commitments, the look-
through approach should also apply to credit commitments that a bank provides to 
its customers using an SSPE structure without any capital markets financing.  The 
existing provisions also require application of 100% CF to "arrangements under 
which the institution is required to buy or swap assets from an SSPE", which is 
confusing as such "arrangements" may include liquidity commitments that would 
get the more favourable 10% CF.  The proposed amending regulation would amend 
point 6 of Article 31 to correct the placement of one comma, which would add some 
clarity, but would not otherwise change these provisions. 
The US bank regulatory agencies, in their final rule implementing the LCR in the 
United States (available at https://fdic.gov/news/board/2014/2014-09-
03_notice_dis_b_fr.pdf, the "US LCR Rule"), have applied the look-through approach 



in a clearer and more consistent way.  Where a special purpose entity (SPE) is a 
consolidated subsidiary of another company (defined as a company that is 
consolidated with that other company under US generally accepted accounting 
principles), the rule applies the same CF to a credit or liquidity commitment to the 
SPE as it would apply to a credit or liquidity commitment to the other company, 
whether that company is a financial customer or a non-financial customer (see US 
LCR Rule s__32(e)(iii)-(ix).  While we would not expect the Commission to adopt an 
approach based on accounting consolidation, in the interest of creating and 
maintaining a more level playing field between banks subject to US and EU 
regulation, the Commission should amend the LCR Delegated Regulation to apply 
the look-through approach, as in the US LCR Rule, according to the type of entity 
selling assets to the SSPE. 
We recommend that the Commission amend point 6 of Article 31 to apply the look-
through approach consistently to both credit facilities and liquidity facilities and to 
both financial and non-financial customers and to clarify the reference to 
contractual limit on drawing.  We also recommend that the Commission remove the 
wording (in paragraph 8(b) of Article 31) that requires 100% CF "for 
"arrangements under which the institution is required to buy or swap assets from 
an SSPE", as the treatment of commitments to SSPEs supporting facilities provided 
to customers as described in point 6 of Article 31 should not depend on whether a 
commitment takes the form of a loan, purchase, swap or some other form.  
Accordingly, we propose that the Commission adopt amendments to points 6 and 8 
of Article 31 as shown in Annex 1 to this letter. 
Transitional arrangements 
The proposed amendments to the LCR Delegated Regulation are silent as to 
transitional or grandfathering provisions.  Sensible treatment of existing 
transactions, entered into in good faith on the basis of the existing LCR criteria, is 
crucial.  Otherwise there is a serious risk of disruption of markets and fire sales of 
affected securities.   
This is because very few transactions which currently qualify under the existing LCR 
criteria will qualify as STS.  There will not be an automatic and obvious conversion of 
what is today LCR-compliant and what will from 1st January 2019 be STS.   
For example, one requirement to qualify as STS is  the obligation to meet new 
disclosure requirements under Article 7 of Regulation 2017/2402:  originators are 
unlikely to have collected relevant information in this regard prior to ESMA finalising 
its templates (which is work in progress).  Existing transactions, which are of high 
quality and qualify in other respects,  will have been structured before such a 
requirement comes into effect and simply will not be able to comply.    



The proposed amendments should be supplemented to make clear that: 
• All securitisations which currently meet the existing LCR criteria should be
able to retain their existing  treatment until their maturity, regardless of 
whether they also qualify as STS or not; and 
• If they subsequently qualify as STS they should be reclassified as Level 2A as
per above. 
Wider prudential considerations arising from the proposed revisions to the LCR 
Delegated Regulation (not related to securitisation) 
One of the main changes has been to correct a drafting error in the LCR Delegated 
Act which inadvertently linked outflow rates for repos with operational 
requirements for liquid assets.  The drafting error had been known about quite 
widely and its correction expected.  We understand, however, that there will be an 
implementation period of 18 months for this and other corrections such as 
referencing mistakes. In the meantime, it would be useful for a formal statement 
that firms should apply the correct and intended approaches to mitigate the risk of 
inconsistent treatments being taken by different regulators. 
In the meantime, we would like to raise observations in the following specific areas: 
Connected Clients 
We note that there has also been a change to the definition of a retail deposit under 
Article 3 whereby deposits held by SMEs or companies which are eligible would 
now need to be ‘aggregated on a group of connected clients basis’. 
AFME has in previous work on connected clients with the EBA noted that we do not 
consider that it is appropriate for the concept of connected clients developed based 
on a credit risk framework to be applied to directly for liquidity risk management. 
This is particularly the case, for instance, when counterparties whose financial 
health may be linked owing to an economic relationship, may not exhibit the same 
propensity to withdraw deposits or other short-term investments in funding. In 
addition, the proposal would overlay some of the existing behavioural 
considerations in the regulation including, for example, Article 25 which defines a 
EUR 500k balance across accounts as an indicator of when to require higher outflow 
rates. Accordingly, we believe that the consideration of liquidity risk arising from 
‘connected clients’ would need its own framework. 
In the meantime, there would be very considerable operational challenges for firms 
in seeking to identify connected clients for liquidity purposes as this has not been 
undertaken previously and information may not currently be available for many 
counterparties.   



Treatment of non-financial customers 
We have noted the changes to Articles 31A(2) and 32(3)(a) and would note that it is 
not clear how the changes in relation to non-financial customers interacts with 
Article 23(1)(f). In particular, Article 31A appears to relate to the renewal or 
extension of existing loans but this outflow should already be covered in Article 
23(1)(f) ‘planned outflows related to renewal or extension of new retail or 
wholesale loans’. 
In addition, part of Article 32(3)(a) covering the reduction of inflows from non-
financial customers has been removed and instead the excess of commitments to 
extend funding exceeding inflows are now subject to an outflow rate. This would 
mean in practice that under the new approach inflows would not be reduced but 
would be subject to the inflow cap while a new outflow is added. This will result in 
increased liquid asset requirements and raise the costs associated with lending to 
non-financial customers. 
Third Country Central Banks 
Article 28 of the existing Delegated Act provides that liabilities resulting from 
secured lending and capital market driven transactions maturing within 30 days 
receive a 0% outflow rate if the lender is central bank. This encompasses all central 
banks, including third country central banks, whereas the new proposal is 
restricting the application of the 0% outflow rate to ‘domestic central banks’ only 
and the rationale for this is not clear. 
We would note also continuing operational considerations for institutions in seeking to 
avoid the potential for the double-counting of inflows and HQLA in relation to third 
country central banks. 
Additional areas for clarification 
The proposed amendments to the inflow and outflow calculation mechanics for 
collateral swaps (Article 28(4) and Article 32(3)(e)) provide that an inflow is 
recognised “if the asset lent is subject to a lower haircut under Chapter 2 [of the LCR 
Delegated Regulation] than the asset borrowed” (and vice versa for outflows). 
Chapter 2 of the LCR Delegated Regulation provides haircuts only in respect of 
HLQA. Taken literally, the amendments therefore appear to recognise only collateral 
swaps relating to different types of HQLA (as opposed to collateral swaps including 
a non-HQLA limb) as creating inflows and outflows. Presumably this is not the 
intention, and non-HQLA should be deemed subject to a 100% haircut for this 
purpose. 
10 


Separately, Article 30(5) now mentions explicitly shorts covered by unsecured 
borrowers while the existing standard implied both unsecured and secured 
borrowers and it is not clear whether a change to the rule is intended. 
We hope the contents of this response are helpful and as ever remain at your disposal 
to discuss our proposals and comments in further detail, should you wish.   
Yours faithfully 
 
 
11 


Annex 1 
 
From LCR Delegated Regulation Art. 31 
 
6. 
The undrawn committed amount of a credit facility or a liquidity facility 
that has been provided to an SSPE for the purpose of enabling such an SSPE to 
purchase assets, other than securities, from clients that are not financial 
customers, of the credit institution shall be multiplied by 10 % (in the case of a 
credit facility where the client is not a financial customer), 30% (in the case of 
a liquidity facility where the client is not a financial customer) or 40% (in the 
case of a credit facility where the client is a financial customer) to the extent 
that it the committed amount of the facility exceeds the maximum amount of 
assets that currently purchased from the client can be drawn and where that 
maximum amount that can be drawn is contractually limited based on to the 
amount of eligible assets currently purchased. 
 
8. 
The credit institution shall multiply the maximum amount that can be drawn 
down from other undrawn committed credit facilities and undrawn committed 
liquidity facilities within 30 calendar days by the corresponding outflow rate as 
follows: 
 
(a) 
40 % for credit and liquidity facilities extended to credit institutions and for 
credit facilities extended to other regulated financial institutions, including 
insurance undertakings and investment firms, CIUs or non-open ended investment 
scheme; 
 
(b) 
100% for liquidity facilities that the institution has granted to SSPEs other 
than those referred to in paragraph 6 and for arrangements under which the 
institution is required to buy or swap assets from an SSPE
 
(c) 
100 % for credit and liquidity facilities to financial customers not referred to 
in points (a) and (b) and paragraphs 1 to 7. 
 
12