Esta es la versión HTML de un fichero adjunto a una solicitud de acceso a la información 'Contacts with oil companies in relation to MIFID'.



 
 
 
EFAMA calls for reference price waiver to be retained   
 
EFAMA is the representative association for the European investment management industry. EFAMA 
represents through its 26 member associations and 59 corporate members approximately EUR 14 
trillion in assets under management of which EUR 7.9 trillion was managed by approximately 54,000 
funds at end March 2012. Just above 36,000 of these funds were UCITS (Undertakings for Collective 
Investments  in  Transferable  Securities)  funds.  For  more  information  abou t  EFAMA,  please  visit 
www.efama.org.   
 
 We are concerned by proposals to remove the waivers from pre-trade transparency including those 
provided under MiFID. These waivers provide much needed protection for institutional long term 
investors from the activities of short term profit takers while at the same time not impacting on the 
overall transparency and efficiency of the markets – the Commission’s prerequisite in terms of this 
element of policy. 
 
Retaining a reference price waiver 
 
Introduction 
The reference price waiver has been recognized since the Level 2 MiFID I regulation. It has been the 
subject of the majority of decisions made first by CESR and now ESMA concerning uses of pre -trade 
waivers by regulated markets (“RM”) and Multilateral Trading Facilities (“MTF”). These are recorded 
in ESMA's April 2012 publication “Waivers from Pre-trade Transparency”.  
 
The publication and the number of decisions, as well as the recorded dissenters, demonstrate that:  
1. 
the waiver is critical to the functionality of several business models; and 
2. 
there is disagreement amongst some regulators as to what should or should not be allowed.  
 
MiFID currently makes use of four waivers: 
• 
Large in Scale Waiver (LSW).   
This is used to exempt large orders from pre-trade transparency thereby avoiding market impact. 
 
• 
Reference Price Waiver (RPW) 
This allows trading venues to determine prices by reference to a widely published price instead of 
actual prices and has numerous benefits for market efficiency and ultimately end-investors as we 
explain below. 
 
• 
Negotiated Transaction Waiver (NTW) 
This allows trades to be concluded off exchange (between two market participants or between a 
market participant and the operator of the trading venue) at a price that is in line with current 
market conditions. 
 
• 
Order Management System Waiver (OMSW) 
This allows venues to split large (“parent”) orders into small (“child”) orders. The small pieces are 
pre-trade transparent, but when the remaining size of the large order falls below large in scale, that 
part is also kept dark. 
 
EFAMA rue Montoyer 47, B-1000 Bruxelles 
 +32 2 513 39 69    Fax +32 2 513 26 43    e-mail : xxxx@xxxxx.xxx    www.efama.org 
 
 


EFAMA key concerns for ca pital markets on revision of Mi FID 
 
 
To fulfil best execution of large client orders, asset managers would typically seek to execute the 
trade across the full range of execution venues. The buy-side trader will factor in the cost of 
execution and more recently, the risk of interacting with the Central Limit Order flow provided by 
High Frequency Traders (HFT). 
 
The MiFID waivers are often used in combination with each other since they interact to safeguard 
and facilitate institutional investors' ability to efficiently implement substantial investment decisions 
- a key element of the MiFID I regime.  Mid-point crossing is another satisfactory and commonly used 
technique to match buyers and sellers where there isn’t any value from an end-investor perspective 
in routing the order to the CLO. 
 
How does the use of MIFID waivers translate into benefits for end-investors and the “real economy”? 
 
MiFID waivers are the mechanisms through which execution choice is made possible: 
• 
Increased liquidity 
The possibility to use waivers brings participants into the market that would not have otherwise been 
there.  Likewise, the removal of the waivers will not, we believe, translate to a direct shift of liquidity 
from ‘dark’ to the ‘lit’ markets. Instead it will segment client orders into those which can benefit from 
crossing and those that cannot.   
 
• 
Lower costs 
At present, a broker with two opposing institutional orders can automatically match the orders, or 
parts of them, at the same price.  Without this possibility, the broker would be forced to incur spread 
costs on behalf of both of its clients by accessing a ‘lit’ order book. The buying client then pays a 
higher price than the selling client for no good reason. 
 
• 
Less risk of the market moving against the client’s interest 
Without the protection the waivers provide, the broker would force to publish orders and thus flag 
their clients’ intent to the market. With this information the market could move against the client, 
which is an unnecessary risk and avoidable cost for the end-investor. 
 
Execution choice and quality is an increasingly important element. The benefits to end-investors of 
executing client orders away from the CLO are possible due to the existence of the MiFID waivers.   
 
Which venues would be allowed to use waivers? 
In any discussion as to the need to retain the waiver, it is important to be clear as to the trading 
venues to which the waiver would apply. The reference price waiver which operates for MTFs and 
RMs should be extended to Organized Trading Facilities (OTF) and must not be confused with the 
subject of broker-crossing networks (which are part of the market infrastructure organization rather 
than transparency efficient enhancement).  It must not be forgotten that in any circumstance in 
which the pre-trade reference price waiver operates, any executed transaction will always be 
required to be published without delay and could not qualify for any post-trade delay. 
 
Helping long-term investors and financing the SME market 
The reference price waiver allows asset managers to place orders to buy or sell large blocks of 
equities on behalf of their clients, commonly a range of funds, life pools and pension schemes. These 
long-term investing clients are vulnerable to the risk that other market participants will identify their 
need to trade in large size and move the price against them. The suppression of the reference price 
waiver would limit the capacity of long term investors to invest in the SME market because of 
important execution cost and impact finally the potential growth of the global economy. 
 
 
 


EFAMA key concerns for ca pital markets on revision of Mi FID 
 
 
EFAMA’s proposal 
Whilst there is a large in scale waiver from pre-trade transparency we fear it will be set at a level too 
high to protect enough trades. 
 
The reference price waiver needs to be retained in order for the asset managers to be comfortable 
placing an order in any sort of real size either with a broker or directly on a platform. If we do not 
retain only the “large-in-scale” waivers (or indeed the “negotiated trade” waiver) asset managers 
would not have the confidence to place block orders in the market without their intentions being 
made public; our members would have to micro-manage each order by showing only very small size 
transaction requests to  the market to avoid the “signaling risk”. We have already seen that the size 
of available liquidity at the touch price in the lit market has diminished to extremely small amounts 
since the advent of high-frequency-trading, and we would not want to have to slice orders down to 
this extent. 
 
Consequently, EFAMA members and their clients rely on the reference price waiver to allow them to 
advertise block transactions without divulging the information to the wider market. 
 
So we propose that: 
1. 
The waiver is retained and referenced in the legislative act (MiFIR, art. 4 and 8); and 
2. 
Implementing standards could be used to set out the detail of where the waiver could be 
used, having regard to ESMA and CESR discussions and dissenting opinions (see below) ; and 
3. 
ESMA should be asked to draft implementing standards that provide a regime in which the 
largest of trades were covered by the large in scale waiver, other trades will participate to the price 
information; and 
 
As regards the different viewpoints between members of CESR and now ESMA, it is entirely possible 
for these to be dealt with in implementing standards.   
 
Whilst the ESMA process is transparent as to the result, putting more detail in an implementing 
standard might reduce demands on ESMA and provide greater ex ante certainty to those designing 
new functionality at trading venues.  So the uncontroversial issues could be recorded in 
implementing standards but also the functionalities which do not satisfy the current MiFID criteria 
could be set out. 
 
In particular, it should be clarified whether or not and under which condition (references to examples 
are as numbered in the ESMA document): 
• 
two sides of the quotes could be taken from different and multiple systems; 
• 
participants could place price caps or floors – price limits - on the order submitted for 
crossing. 
 
Conclusion 
If EFAMA’s proposal were followed, we would hope that concerns that there any loss of information 
for the price discovery process would be insignificant compared to the benefit to the long -term 
investors. Additionally, as both markets and patterns of order execution are dynamic and as fulfill 
best execution requirements practices evolve over time, it would be appropriate therefore to review 
implementing standards over time. 
                                                                                                                                                                                             
We would welcome the opportunity to discuss these issues further. 
 
11 December 2012 
[12-4060]