This is an HTML version of an attachment to the Freedom of Information request 'Contacts with oil companies in relation to MIFID'.



ViewPoint 
September 2012 
Regulatory Reform of European Debt Markets 
Balancing the costs and benefits 
BlackRock manages the investments of its clients through their 
pension, savings or collective investment schemes. As of 30 
June 2012 we have over €175 billion of our clients’ money 
invested in European debt. 
Financial regulatory reform fundamentally impacts asset 
managers and investors. As a fiduciary for our clients, BlackRock 
In this paper, we focus on whether the current reform of 
supports the creation of a regulatory regime that increases 
European fixed income market structure would bring added value 
transparency, protects investors, and facilitates responsible 
for end-investors or if the costs of proposed reforms exceed their 
growth of capital markets, while preserving consumer choice and 
potential benefits.  We give an overview of the characteristics of 
assessing benefits versus implementation costs. However, the 
European fixed income markets and consider if these markets 
Review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) 
could actually accommodate the macro- and micro-level changes 
in Europe could herald an unprecedented shift in how fixed 
that are being proposed.  In conclusion, we provide 
income market makers would be obliged to report to regulators 
recommendations to address the public policy intentions behind 
and to the market. Execution venues for all asset classes are 
the reforms whilst protecting the fixed income markets from 
being redesigned and re-categorised.  The regulatory pressures 
increased liquidity pressure. 
on broker-dealers making markets in fixed income - from 
regulation and from the on-going Eurozone crisis - are 
“Non-equity” markets are “non-equity”-like 
significant.   
The MiFID framework was designed for equity and “equity-like” 
instruments.  Instruments that are not equity are labeled “non-
This ViewPoint considers if European corporate debt markets 
equity” in the European Commission’s drafting.  This broad 
can withstand the challenges they currently face from the current 
category includes fixed income.  Logic dictates that a comparison 
macro-economic conditions coupled with an intense period of 
will be drawn in policy-makers’ minds between the category not 
regulatory change.  Whilst end-investors would be exposed to 
conforming to the default, in this case non-equity to equity.  It 
higher frictional costs arising from regulatory change, the 
could be tempting to suggest that non-equity markets should 
premium they receive for investing in debt is generally 
report and be structured like equity markets, unless there is a 
decreasing.  This scenario presents significant challenges to 
very good reason not to do so. 
households and individuals that are saving to ensure their 
financial security into retirement. 
 
 
Summary of our Recommendations for the Regulation of European Fixed Income Markets 
Appropriate market structure  
Focus on post-trade transparency more valuable than 
pre-trade transparency information  

We support the introduction of the Organised Trading Facility (OTF) 
category through the MiFID Review. To preserve liquidity provision 
We believe that improving the level and consistency of post-trade 
in fixed income markets, proprietary capital should be allowed to be 
information would address the regulatory concerns underlying 
used in the OTF to facilitate client orders.  We furthermore believe 
current pre-trade transparency arrangements in fixed income 
that proprietary capital should be flagged in the OTF so that 
markets.  The focus on achieving a robust and dynamic post-trade 
investors interacting with that capital better understand the nature of 
reporting system would bring benefit without disrupting the market.  
the counterparty trade. 
Retail participation in fixed income through pooled 
Calibrated and dynamic post-trade transparency  
products  
We believe that a TRACE-like model could be adapted to the 
Investing in bonds through a pooled vehicle is more beneficial than 
specificities of European fixed income markets and applied to deliver 
direct investment by retail clients in debt instruments.  This is mainly 
the benefits to markets and to end-investors from more consistent 
due to the diversification benefits which reduce the effects of 
post-trade transparency information. 
asymmetric returns, otherwise inherent in retail investors holding 
bonds. 
The opinions expressed are as of September 2012 and may change as subsequent conditions vary. 




BlackRock supports a general drive to greater transparency 
Figure 1: Equity vs Fixed Income Issuance 
keeping both liquidity and price in mind, across all financial 
instruments, since transparency facilitates the efficient transfer of 
capital from investors to issuers.  When the cost of that transfer 
is priced in an economically rational way, frictional costs, such as 
those arising from inefficient regulation, distort the pricing 
equilibrium, so the greater the frictional cost, the more distorted 
the capital transfer mechanism from investors to issuers 
becomes.  End-investors, like corporates, benefit most when the 
capital transfer mechanism is as efficient as possible, taking on 
the risk with which they feel comfortable, in the most transparent 
manner.  Efficient capital transfer mechanisms furthermore 
create liquidity and liquidity ultimately reduces costs for end-
investors as well as stimulating long-run economic growth by 
facilitating the financing of corporates. 
Well-functioning markets strike an appropriate balance between 
pricing transparency requirements and, for example, the 
protection of trading intentions or market footprint for large 
Source: Bloomberg, BlackRock 
orders, such as those asset managers would execute on behalf 
only the less liquid equities depend on quote driven market-
of several institutional clients (e.g., pension funds).  
making since equity is generally an order driven market. 
Fixed income and equity markets differ fundamentally in terms of 
► Institutional investors (typically pension funds, insurance 
the frequency and volume of issuance into the market and in 
companies, sovereign wealth funds and other official 
terms of the resultant liquidity concentration: 
institutions) tend to invest fixed income for the long term with 

a buy and hold approach.  Fixed income appeals to these 
Primary market issuance in fixed income is significant but 
more risk-averse investors since bonds offer a specific yield 
secondary market trading is thin.  Contrast this with equity 
to maturity.  Equity, by contrast, is often used as a tradable 
where the inverse situation is true – outside of infrequent 
portion of a portfolio with investors seeking higher returns 
IPOs, the equity market is a secondary market.  Importantly, 
than with bonds. 
one company may issue numerous bonds with different 
maturities and coupons, whereas the same company will 
► The fixed income market is primarily a wholesale market. 
generally have one class of equity. 
Direct retail participation in bond markets is low.  Where retail 

participation in bond markets is said to exist it is usually 
Euro investment grade debt issuance decreased by 15% 
through a high degree of intermediation by banks that 
from the first half of 2011 to the first half of 2012 whereas in 
package, structure and/or re-sell debt instruments to retail 
the equity market primary issuance more than halved during 
investors, since the fixed income market is per se an 
the same time period.  Equity investors have been particularly 
institutional market.   
deterred from investing in IPOs because of the large macro 
uncertainty that currently exists in Europe, whereas debt 
In light of these significant differences in market characteristics 
issuers have financing needs that require continued access 
between equity and debt, regulatory solutions for the equity 
to the market – see figure 1. 
market are only appropriate for instruments that most closely 
share equity-like liquidity characteristics.  We make suggestions 
► This implies that while equity fits the continuous liquidity 
in the conclusion to strike the balance between debt market 
exchange trading model, fixed-income instruments typically 
specificities and the wider public policy goals of increasing 
trade over-the-counter (OTC).   
transparency. 
► Commensurately, market-making activity in fixed income 
markets is vitally important.  This results in a typically quote 
Market conditions - a snapshot of the European corporate 
driven market with the ability for an asset manager to 
debt markets today 
immediately risk transfer to a liquidity provider with inventory 
Supply of primary market debt issuance in Europe is currently 
most often held on bank balance sheets to facilitate 
below the 10 year average with a decreasing volume trend - see 
secondary market liquidity.  Contrast this with equity, where    
figure 2.   
 
 
 
 
 






Figure 2: European IG Issuance 
Generally, New Issue Concessions (NIC) – the discount in the 
price of a security offered in a new issue or a secondary 
distribution – is a function of market volatility and demand, 
generally rising as market volatility increases.  However, 
currently we observe that NICs are tightening despite volatility in 
Eurostoxx due to inflows into investment grade (IG) asset 
classes – see figure 4. 
Figure 4: NIC vs Eurostoxx 
Source: BlackRock, JP Morgan  
Since the onset of the financial and Eurozone crisis, there has 
been a significant drop off of European financial issuance from 
highs in 2007 due to bank balance sheet de-levering and limited 
(and expensive) access to the market – see figure 3.   
Figure 3: Financials vs Industrials IG Issuance 
Source: BlackRock 
Going forward, we expect financial issuance to remain low as 
banks continue to de-lever balance sheets with some of the de-
leveraging being due to the lack of “pass through issuance” 
where financials borrow from primary markets and lend to 
corporates.  When stability returns to European markets we 
would anticipate a slight increase in industrial issuance volume 
as they replace their bank funding with corporate bonds. 
However, for now due to the low levels of primary market 
issuance caused mainly by the challenges posed by the 
Eurozone crisis and re-capitalisation of banks, European 
corporate debt markets are under strain and are possibly even 
less “equity-like” than they have ever been. 
Regulatory change - details are important 
Source: JP Morgan  
Under the MiFID II proposals, the public policy goal is to 
encourage all trading onto regulated trading venues, with 
In addition, with sustained volatility in European markets, issuers 
consistent level of pre- and post-trade price transparency 
have increasingly been accessing the US dollar markets to fulfill 
required of each venue. 
their funding needs. 



Currently, MiFID imposes harmonised pre-and post-trade 
Theory suggests that transparency may reduce adverse 
transparency requirements only on equity shares admitted to 
selection, and that in turn will reduce bid-ask spreads on 
trading on regulated markets. The European Commission 
average. Greater transparency may also reduce search costs for 
proposes to introduce pre- and post-trade transparency 
investors. When investors search more, this increases 
requirements for other instruments as well, including fixed 
competition among dealers, which narrows spreads. 
income and across all trading venues. The Commission 
acknowledges the different structure of markets in non-equity 
On the other hand, greater transparency could reduce the supply 
instruments compared with those in equities, so it has proposed 
of liquidity. Once a liquidity supplier has purchased securities, he 
to tailor the exact transparency regime to the instruments in 
usually endeavours to re-sell at least part of the purchase, to 
question, which is welcome. 
manage inventory. If his competitors have observed this initial 
trade, however, they may be tempted to react opportunistically. 
► Pre-trade transparency requirements – disclosure of the bid 
Knowing he needs liquidity and is willing to pay for it, they will 
and offer price: regulators will be able to use a waiver for 
adjust their prices. Thus after large trades in transparent 
specific type of instruments based on market model, liquidity 
markets, liquidity suppliers trying to unwind inventory can be in a 
or other relevant criteria. They will also be able to apply a set 
weak bargaining position. This will increase the margin, or widen 
of different waivers to exempt some transactions from the 
the bid/ask spread, they will require from investors to offer 
transparency requirements.  
liquidity risk in the first place and ultimately impact the returns 

end-investors receive on their savings. 
Post-trade transparency: the proposed provisions set the 
possibility for deferred publication in certain cases, depending 
Whereas an appropriate level of transparency is beneficial for 
on the size or type of transactions. The details of the relevant 
investment, conversely, incompatible “equity-like” levels of 
transparency regime will be crafted by the European 
transparency applied to fixed income markets could reduce 
Securities and Markets Authority (ESMA) following political 
information acquisition and revelation in the market place, with 
agreement of MiFID, currently anticipated for end-2012 or 
the following consequences: 
early 2013. 
► From the issuer’s perspective, smaller, lower rated bond 
► Market participation and liquidity provision: since fixed 
issuers would have to pay a greater yield to raise capital via 
income is an inventory-based market that relies on banks to 
bond issuances in a less liquid market and may not be able to 
facilitate secondary market liquidity with their own capital, the 
issue bonds at levels that are economically viable to them.  
proposed MiFID rules regarding systematic internalisers1 are 
Overall it is likely that the cost of raising capital would rise.    
additionally important.   
► A poorly calibrated pre-trade transparency regime would 
Greater transparency is desirable, in theory 
particularly impact smaller less liquid bonds, such as those 
The European Commission believes that the absence of 
corporate issues trading on the secondary market.  It would 
harmonised transparency requirements in non-equity markets 
also discourage market makers from providing liquidity or 
leads to lower market efficiency and higher risks “than would 
holding inventory in such issues.  This would, in turn, depress 
otherwise be the case”.  By extending equity-like pre- and post-
investor demand or would lead to investors requiring a higher 
trade transparency requirements to fixed income markets the 
risk premium to compensate for the reduced liquidity.   
Commission expects this additional transparency to the market 
► From the end-investor perspective, for investors mandated to 
could encourage greater retail participation in fixed income.  The 
hold bonds as part of their investment strategy, the tendency 
Commission justifies the requirement to publish two-way quotes 
will be to invest predominantly in only sufficiently liquid 
in fixed income by emphasising the need for a level playing-field 
bonds, to minimise market impact and trading costs. Many 
with other trading venues, supporting market-wide price 
investment mandates are already restricted to a limited 
discovery, and to protect retail investors. 
universe of the strongest sovereigns and the largest 
However noble the public policy objective, when the theory 
corporates.   
meets the practice, a number of serious unintended 
The adverse market activity will reduce the ability of investment 
consequences for market efficiency and liquidity could result in 
managers to diversify their portfolios, impede the ability of 
diminished returns and investment possibilities for Europe’s end-
companies to finance their future growth and hinder some 
investors. 
governments’ ability to finance their debt, to the detriment of the 
wider European economy as a whole. 
 
 
1  An investment firm which, on an organised, frequent and systematic basis, deals on own account by executing client orders outside a regulated market or an MTF 
(Source: FSA Handbook) 



Recommendations 
Recommendation 3 – Focus on post-trade transparency 
more valuable than pre-trade transparency information 
In view of these observations, we make the following 
for markets and end-investors 
recommendations: 
Pre-trade transparency is currently available to market 
Recommendation 1 – Appropriate market structure 
participants (i.e. streamed prices, RFQ platforms, order books 
We support the introduction of a new trade execution category in 
such as LSE or Bond Match) although it is up to each investor or 
the MiFID Review – the Organised Trading Facility (OTF).  The 
institution to make use of it and offer the best execution services 
OTF would, we believe, effectively capture OTC trading in 
to the clients.  The concerns regarding the impact of a non-
regulation and apply a comparable standard of disclosure and 
harmonised, non-equity like, pre-trade reporting that have been 
reporting to other trading venues thereby improving information 
expressed by policy makers are, we believe, largely unfounded. 
to the market. To preserve liquidity provision in fixed income 
markets, proprietary capital should be allowed to be used in the 
We believe that improving the level and consistency of post-
OTF to facilitate client orders.  We furthermore believe that 
trade information would address the regulatory concerns 
proprietary capital should be flagged in the OTF so that investors 
underlying current pre-trade transparency arrangements in fixed 
interacting with that capital better understand the nature of the 
income markets.  The focus on achieving a robust and dynamic 
counterparty trade. 
post-trade reporting system would bring benefits for systemic risk 
reduction without disrupting the market, especially during the 
Recommendation 2 – Calibrated and dynamic post-trade 
current period where a liquidity challenge already exists. 
transparency 
The MiFID Review presents an opportunity to address regulatory 
Recommendation 4 – Retail participation in fixed income 
through pooled products 
concerns around opacity in European fixed income markets.  
The investor experience of TRACE – the FINRA-regulated 
We support initiatives to facilitate further retail investment in debt 
Transaction Reporting and Compliance Engine launched in the 
since the risk profile of fixed income is an important building 
US in 2002 – has been generally positive.  Importantly, TRACE 
block of any investment portfolio.  However, there are several 
was phased in over time, allowing the market to adapt to the 
reasons why retail participants investing directly in individual 
reporting requirements and thereby the liquidity impact of its 
bond securities rather than owning a bond fund would be sub-
introduction was limited.  The reporting window has 
optimal from the end-investor perspective: 
subsequently narrowed over time.  While some may point to 

shortcomings with the reporting engine, we believe that these 
Bond markets are not as widely followed by retail investors 
can be addressed. 
as, say, equity markets.  Therefore there is a lack of 
coverage and lack of sufficient information to make informed 
We recommend adapting a TRACE-like model to the specificities 
decisions on a security level. 
of European fixed income markets and applying this solution to 
► Proper diversification is difficult to achieve as many issues 
deliver the benefits to markets and to end-investors from more 
have large minimum trading sizes and may be out of reach 
consistent post-trade transparency information. 
for retail investors. 
What is TRACE? 
► Efficient execution is not guaranteed as small trade sizes can 
have bid-ask spreads that negate many of the benefits from 
TRACE was launched in 2002 by FINRA to increase transparency 
holding the security especially in the low yielding 
in US fixed income securities.  At that time, dealers were required 
environment.  Also, liquidity is not guaranteed during the 
to report all secondary OTC market transactions in domestic public 
times of stress in the market.   
and private corporate bonds to TRACE. Government bond (US 
Treasury) markets were subsequently considered sufficiently 
Many of these risks are mitigated when investing in bonds 
transparent that TRACE reporting would not benefit the market 
through a pooled vehicle.  First, pool vehicles are typically 
and have since been excluded from reporting requirements. 
managed by professional investment managers who more 
Dissemination from TRACE to the public also started July 2002. 
closely follow the bond markets.  In addition, due to the 
Over a period of about two years, FINRA gradually expanded the 
dissemination rules such that data on all publicly traded corporate 
increased size of the transactions at the fund level, diversification 
bonds were made available.  FINRA initially gave 75 minutes for 
can be more easily achieved and execution is relatively more 
dealers to report into TRACE then gradually tightened the 
efficient. There are already many well established pooled 
reporting window down to where it stands today at 15 minutes.  
vehicles structures available for retail participation.  
The vast majority of trades are reported in near real time. TRACE 
reporting and dissemination for Agency bonds (e.g., Fannie Mae, 
BlackRock welcomes the opportunity to explore these issues 
Freddie Mac and FHLB) began March 2010 and works similar to 
further.  We support constructive engagement with policy makers 
investment grade corporates. 
to find the balance between fulfilling stated public policy  



objectives and ensuring that the already precarious liquidity 
recommendations in this ViewPoint are intended to address 
situation in European corporate debt markets is not exacerbated 
policy issues while also delivering a positive outcome for end-
by untimely or inappropriate regulatory reform.  The  
investors. 
 
 
 
This paper is part of a series of BlackRock public policy ViewPoints and is not intended to be relied upon as a forecast, research or investment advice, 
and is not a recommendation, offer or solicitation to buy or sell any securities or to adopt any investment strategy. The opinions expressed are as of 
September 2012 and may change as subsequent conditions vary. The information and opinions contained in this paper are derived from proprietary 
and nonproprietary sources deemed by BlackRock to be reliable, are not necessarily all-inclusive and are not guaranteed as to accuracy.  As such, no 
warranty of accuracy or reliability is given and no responsibility arising in any other way for errors and omissions (including responsibility to any person 
by reason of negligence) is accepted by BlackRock, its officers, employees or agents. 
This paper may contain “forward-looking” information that is not purely historical in nature. Such information may include, among other things, 
projections and forecasts. There is no guarantee that any forecasts made will come to pass. Reliance upon information in this paper is at the sole 
discretion of the reader. 
Issued in Australia and New Zealand by BlackRock Investment Management (Australia) Limited ABN 13 006165975. This document contains general 
information only and is not intended to represent general or specific investment or professional advice. The information does not take into account any 
individual’s financial circumstances or goals. An assessment should be made as to whether the information is appropriate in individual circumstances 
and consideration should be given to talking to a financial or other professional adviser before making an investment decision. In New Zealand, this 
information is provided for registered financial service providers only. To the extent the provision of this information represents the provision of a 
financial adviser service, it is provided for wholesale clients only. In Canada, this material is intended for permitted clients only. In Latin America this 
material is intended for Institutional and Professional Clients only. This material is solely for educational purposes and does not constitute an offer or a 
solicitation to sell or a solicitation of an offer to buy any shares of any fund (nor shall any such shares be offered or sold to any person) in any 
jurisdiction within Latin America in which an offer, solicitation, purchase or sale would be unlawful under the securities law of that jurisdiction. If any 
funds are mentioned or inferred to in this material, it is possible that they have not been registered with the securities regulator of Brazil, Chile, 
Colombia, Mexico and Peru or any other securities regulator in any Latin American country and no such securities regulators have confirmed the 
accuracy of any information contained herein. No information discussed herein can be provided to the general public in Latin America. 
The information provided here is neither tax nor legal advice. Investors should speak to their tax professional for specific information regarding their  
tax situation. 
BLACKROCK is a registered trademark of BlackRock, Inc.  
All other trademarks are the property of their respective owners.  
© 2012 BlackRock, Inc. All rights reserved.