Esta es la versión HTML de un fichero adjunto a una solicitud de acceso a la información 'Meetings between FISMA and Industry regarding the Sustainable Finance Package/Green Finance'.


Association for Financial Markets in Europe 
Briefing Paper 
AFME Securitisation: Solvency II 
October 2017 
AFME welcomes the progress now being made to revisit the current Solvency II calibrations for the risk 
factors for investment by insurance companies in securitisations.  This is particularly timely now that the 
regulations setting out a revised Securitisation Framework are being finalised.  These harmonise existing 
sectoral legislation and create a new framework for “simple transparent and standardised” or “STS” 
securitisation, and adjust bank capital requirements to reflect these changes.  
 
Reviving Europe’s securitisation markets is a key pillar of Capital Markets Union (“CMU”).  It has been widely 
acknowledged that if securitisation is to play a meaningful role in CMU, by reducing reliance on Europe’s 
banks and increasing reliance on Europe’s capital markets, it must provide not just direct funding but also 
risk transfer, particularly for bank originators.   
 
It is therefore essential for non-bank investors, such as insurance companies or asset managers investing on 
their behalf, to return to the securitisation market – particularly for investment in mezzanine and 
subordinated tranches.  Many insurers left when the current – heavily prohibitive - calibrations came into 
effect.  A revived securitisation market that relies only on bank investors, without participation by non-
banks, will not deliver the full benefits of CMU and will be less financially stable. 
 
Key components for rebuilding the market 
 
There is now much evidence which shows that the credit and liquidity performance of most European 
securitisation through and since the crisis has been excellent:  this can be seen from the data collected over 
the last ten years since the financial crisis.  In addition, considerable additional regulation has been put in 
place over this period addressing inter alia alignment of interest, ensuring “skin in the game” and 
comprehensive disclosure, and reducing reliance on credit ratings - culminating in the new securitisation 
framework described above.   
 
Prudential safeguards around European securitisation are already stronger than they ever have been and 
will be stronger still with the implementation of the STS framework.  The key policy objective today must 
therefore be to make it attractive for insurers to return to the European securitisation market. 
 
For this to happen the following adjustments to the existing regime are key: 
 
•  Relative, as well as absolute, risk factors are critical:  insurance company investors have a choice 
of different asset classes in which they can invest.  If they are to return to the European 
securitisation market, then the applicable risk factors should be set no higher than either those for 
bonds that have displayed similar levels of performance during the stress period of the sovereign 
crisis (such as covered or corporate bonds), or (where relevant, for example for residential 
mortgages) investment in “whole loan pools”. 
 
Association for Financial Markets in Europe 
London Office:   39th Floor, 25 Canada Square, London E14 5LQ, United Kingdom   T: +44 (0)20 3828 2700 
Brussels Office:  Rue de la Loi 82, 1040 Brussels, Belgium   T: +32 (0)2 788 3971   
Frankfurt Office: Skyper Villa, Taunusanlage 1, 60329 Frankfurt am Main, Germany   T: +49 (0)69 5050 60590 
www.afme.eu 



•  Any “non-neutrality” premium should be reasonable, and deliver the above policy 
objective:  the concept of a “non-neutrality” premium on capital for investment in the same assets 
after securitisation (compared with before) is present in the bank regulatory capital regime.  To the 
extent it also forms part of the Solvency II regime, it should be set at a level which is lower than for 
banks:  otherwise insurance companies simply will not return to the market. 
 
•  The current calibrations are much too high:  this has been widely acknowledged.  However, it is 
key that reductions in risk factors are made not just for senior tranches but also for subordinated 
tranches.  Indeed, insurance company investors have a particularly important role to play at the 
mezzanine and junior level – this is where they can perform the function of absorbing risk from the 
banking system.  It is therefore key that risk factors for subordinated tranches, particularly at the A / 
BBB rating level, are set at realistic levels.  These are the most common ratings for subordinated 
tranches in European securitisation and if securitisation is to recover its function as a risk transfer 
tool it must be competitive for insurance companies to invest at these ratings.  Current risk factor 
proposals for subordinated tranches remain extremely high in both absolute and relative terms. 
 
•  Cliff effects should be avoided:  overly conservative calibrations can create significant cliff effects 
between: 
o  senior and non-senior  
o  different credit ratings, with progression down the credit spectrum 
o  between securitisation and “whole loan pool” investment, and 
o  between STS and non-STS 
 
The table below illustrates how significant the cliff effects are in the current Solvency II regime: 
 
 
•  Non-STS securitisations are also key: risk factors for non-STS securitisations should also be 
revised.  Non-STS securitisation products such as commercial mortgage-backed securities (“CMBS”) 
and collateralised loan obligations (“CLOs”) remain important and useful contributors to European 
economic growth; it is vital that investment in non-STS transactions remains viable.  It is not under 
the current risk factor framework. 
 
A more balanced possible approach 
 
One example of a more balanced approach to the calibration of the risk factors is presented in the table 
below, adjusted for the various securitisation categories under Solvency II where Type 1 is equivalent to STS 
and Type 2 is equivalent to non-STS. The example calibration is based on the existing risk factors for both 
covered bonds (for senior STS) and corporate bonds (for non-senior STS and, with a shift of one credit 
quality step, for non-STS). 
 




 
 
Transitional and grandfathering measures 
 
Clearly, the new calibrations will derive from the new STS regime but simply referring across to bank 
regulation may be problematic.  For example, a link to the requirements set out in Article 243 of the revised 
CRR could suggest that the same additional criteria will be required of insurers as they are of banks.     
 
The requirements under Article 243 (such as, inter alia, determination of risk weights of the underlying 
exposures) are derived from, and closely linked to, broader CRR concepts and matters that insurers are 
unlikely to be familiar with.  Insurance companies, with their own regulatory regime, may have a difficulty 
integrating requirements designed for banks into their systems.   
 
Rather than adopting a copy-paste approach from the CRR, appropriate additional metrics that are directly 
relevant for insurance undertakings should be used for Solvency II purposes.   
 
Next steps 
 
AFME has also undertaken a survey of insurance company investors to ascertain the factors which influence 
their decisions to invest, and the results of this are attached.  
 
AFME Contacts 
Richard Hopkin 
 
Anna Bak 
xxxxxxx.xxxxxx@xxxx.xx 
xxxx.xxx@xxxx.xx 
+44 20 3828 2716 
 
+ 44 20 3828 8673  
 
Published 
October 2017 
 




Association for Financial Markets in Europe 
 
 
Solvency II Investor Survey Results – survey undertaken in September 2017 
 
As  the  EU  Securitisation  Regulation  and  amendments  to  the  CRR  are  being  finalised,  and  given  the 
acknowledgement that the insurance regulatory framework for securitisation should be compatible with the 
Securitisation Regulation, attention is turning to the revision of the current Solvency II calibrations for the risk 
factors for investment by insurance companies in securitisation. AFME welcomes the progress being made in 
this respect.  In order to provide the views of the insurance investor community on the current treatment 
under Solvency II and the basis upon which investors would be prepared to invest in securitisation going 
forward, AFME conducted a survey of 33 buy side firms.  The largest number of the respondents comprised 
insurance companies  (49%),  with  a  significant  number  of  asset  managers1  (39%)  and  a  small  proportion 
classified as ‘Other’ (12%).  A large majority of the insurance company respondents were based in the EU27 
(80%), with a smaller proportion based in the UK (20%).  The asset managers were mainly operating globally 
(56%) and in the EU excluding the UK (39%), with a small number operating in the EU including the UK (5%). 
The key findings of the survey are: 
•  45%  of  respondents  have  either  stopped  investment  or  reduced  investment  in  European 
securitisation, whereas only 15% have increased investment. 
•  Of those respondents that have stopped or reduced investment, by far the largest number say 
that this decision was due to the high Solvency II capital charges for securitisation. 
•  79% of respondents not planning to invest in STS transactions with the current charges, would 
invest if the charges were reduced to equivalence with corporate bonds. 
 
Summary of survey results 
•  45% of respondents have either stopped investment or reduced investment in European 
securitisation, whereas only 15% have increased investment. This supports evidence from BAML (see 
Annex 1), that insurance companies have reduced their investment allocation to European securitisation 
in recent years.  
 
 
 
 
                                                             
1 Asset managers were asked to respond to the questionnaire on behalf of their insurance sector clients. 
Association for Financial Markets in Europe 
London Office:   39th Floor, 25 Canada Square, London E14 5LQ, United Kingdom   T: +44 (0)20 3828 2700 
Brussels Office:  Rue de la Loi 82, 1040 Brussels, Belgium   T: +32 (0)2 788 3971   
Frankfurt Office: Skyper Villa, Taunusanlage 1, 60329 Frankfurt am Main, Germany   T: +49 (0)69 5050 60590 
www.afme.eu 





 
•  Of those respondents that have stopped or reduced investment, by far the largest number say that this 
decision was due to the high Solvency II capital charges for securitisation. The administrative 
burden of investing in securitisation has also played a significant role in the reduction of insurer 
investment in the asset class. 
 
 
 
 
•  Of those respondents not currently planning to invest in STS transactions with the current capital 
charges, 79% would invest if the charges were reduced to equivalence with corporate bonds. A 
further 7% would invest if the capital charges were reduced to the level of covered bonds. 
 
 
 
 
•  Of those investors that have withdrawn from the European securitisation market, or have never 
invested in it, 72% of respondents said that they would invest if the STS capital charges were 
equivalent with corporate bonds, 
and a further 21% if equivalent with covered bonds. 
 
 
 
 










•  Of the respondents currently investing in securitisation, the majority are most likely to purchase 
tranches rated AA-BBB. This indicates that investor interest will be focused outside the senior STS 
category in the Solvency II regulations, as tranches rated AA-BBB are highly likely to be either non-
senior STS or part of non-STS transactions.   
 
 
 
 
All Survey responses 
 
 
 
 
 
 
 











 
 
 
 
 
 
 
 






 
 
 
 





Annex 1 – BAML data on insurance company asset allocation 
BAML’s insurance equity research team provided data on the portfolios of the 27 largest listed insurers in the 
EU  between  2011  and  2016.  The  data  shows  that  in  this  period,  the  allocation  of  assets  to  securitisation 
(‘Structured Finance’ or ‘Structured’ in the below charts) has dropped from 5% to 3% of total fixed income 
holdings.